中国银河证券发布研报称，磷化锢产能严重受限，2025年全球器件需求达200万片，实际产能供需缺口超过50%。资本开支指引未来增长预期仍居高，组件涨价、算力短缺和持续需求扩张推动资本开支竞赛远未到顶。该行认为AI投入已正式进入回报期;预期兑现拉高产业链整体信心但同时高额资本开支对现金流造成显著压力;下游资本开支将对光器件行业产生结构性重塑作用。建议关注相关龙头标的，光模块/光通信相关标的。

中国银河证券主要观点如下：

AI算力增长驱动光器件需求，磷化铟芯片供需缺口下行业面临变局

随着云计算工作负载、AI训练集群以及5G回传基础设施的迅速普及，网络运营商和超大规模云服务提供商正加速部署光互连解决方案。同时，数据流量正以两位数的年增长率呈指数级增长，光模块的数据速率正加速向400G乃至800G、1.6T演进。此外，全球推行的国家宽带扩建计划，也正推动城域网和长途传输领域对相干光模块产生新的需求。全球光模块市场规模预计到2034年将达396亿美元，十年CAGR为11.5%。当前，磷化锢产能严重受限，2025年全球器件需求达200万片，实际产能供需缺口超过50%。

供不应求带来光器件高景气度，产业链上游弹性更强

根据最新财报，美股四大CSP谷歌、亚马逊、微软、Meta合计资本开支指引上限接近7250亿美元，较2024年的约2450亿美元增长约165%，且未来增长预期仍居高，组件涨价、算力短缺和持续需求扩张推动资本开支竞赛远未到顶。该行认为:

1)AI投入已正式进入回报期，四大CSP云业务和AI相关收入均实现高速增长，意味着AI投入稳定转化为利润;

2)预期兑现拉高产业链整体信心，资本开支预期持续升高，彻底打破AI资本开支将见顶回落的担忧，但同时高额资本开支对现金流造成显著压力。

3)下游资本开支将对光器件行业产生结构性重塑作用:需求侧，AI集群对高带宽、低功耗互连的刚性需求，正推动技术路径从传统可插拔光模块向CPO和OCS等更高集成度方案加速迁移，直接拉动对磷化锢(InP)芯片、硅光及先进封装技术需求;供给侧，资本开支的规模与持续性要求上游供应商具备大规模、高一致性的交付能力，行业分化预计加剧，拥有垂直整合能力的头部厂商将获得更多LTA订单，而中小型专业设计公司可能面临代工产能挤压或被迫寻求并购整合。

4)CSP厂商将成为技术生态的推动方，CSP厂商作为最终用户正深度介入标准制定，推动接口开放与解耦，可能重塑产业链价值分配，使核心芯片与先进封装的价值占比进一步放大。

5)短期内供需缺口可能支撑器件价格并提升龙头厂商的议价权，全球磷化铟等关键材料产能已面临紧缺，资本开支竞赛将触发新一轮产能军备竞赛，但扩产周期长、技术壁垒高。总体而言，光器件正在向以AI基础设施投资驱动的高景气，技术领先和生态协同能力为核心的竞争格局转变。

从典型公司分析看

Lumentum是全球具备从芯片设计、磷化铟晶圆制造、芯片封装测试到光模块封装、OCS光开关、系统方案的全栈垂直整合能力的光电IDM龙头。公司面向CPO的400mW/800mW超高功率(UHP/SHP)激光器已获数亿美元订单并预计2027年上半年交付，其基于MEMS技术的ocS产品订单积压超4亿美元且预计2027年销售额突破十亿美元，同时1.6T/3.2T光模块与CPO技术协同推进，共同构成了明确的未来增长曲线。

投资建议

建议关注相关龙头标的，光模块/光通信相关标的: Lumentum(LITE) ，Coherent (COHR) ， Fabrinet (FN) ， Corning Inc.(GLW) ，Applied Optoelectronics (AAOI)等，关注盈利能力和估值双升趋势。

风险提示

1.下游资本开支不及预期导致需求波动的风险;2.磷化铟产能扩张进度不及预期的风险;3.CPO技术量产良率提升缓慢的风险;4.客户集中度较高及单一客户订单变动的风险。