人类的本性都存在慕强，普通投资者容易被流行风向所吸引，但如果不问利润来自何方，那么直冲云霄的价格和令人艳羡的利润可能都会成为致命“绞索”。投资大师们不是因为天性保守，而是因为有意识地搜集足够多的反面案例，明白跟风投资背后的重大风险，才提出“不懂不做”，坚持不被流行的风向吸引，从而避免不可逆的伤害。

有人会说，为何不去利用一场泡沫？追逐泡沫所带来的财富看似很轻松，实则是天下最危险的事。这是因为泡沫的破裂往往是迅速而决绝，几乎无人可以全身而退。投资者须谨记巴菲特所说的：“搞金融和挤在剧院里不一样，你不能离开座位直接向出口跑去，你必须找到能够顶替你的位置的人才行，必须有人来跟你做交易才行。”

尽管整体的金融泡沫非常少见，但局部性的金融泡沫时有发生。然而，如果从历史的眼光来看，几乎所有的反面金融案例都显示：一场泡沫无论能吹多大，最终避免不了趋于归零的结局，而其中绝大多数参与者绝不仅会丧失纸面利润，而且会丧失自己的本金，那些通过借贷来参与泡沫的投资者更是陷入负债深渊。

在金融投资中，流动性会在你最需要的时刻消失。如果发生重大损失，这将改变你的人生，轻率的投资容易做出，但其带来的后果却会成为你不能承受之重。投资需要三思而后行，在考虑赚钱之前需要优先考虑损失的可能性。

人性的疯狂超出想象，一株本来没什么价值的郁金香球茎到1636年时价格相当于现在2.5万至3万美元，相当于“一驾新马车、两匹灰色骏马和一套完整马具”。

“不论贵族还是平民，或是农民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是烟囱清扫工和老裁缝女工，都在买郁金香。从上至下的各个阶级都把财产变现再投进郁金香市场中。房屋和土地被贱卖以获取现金，或者直接作为支付工具在郁金香市场上被低价出售。外国人很快也陷入这一疯狂的漩涡，于是钱从四面八方涌入荷兰。”查尔斯·麦凯在《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中描述道。

毫无疑问，价格的每轮高涨都会吸引更多的投机者加入。与此同时，这也仿佛证明了价格的合理性，为价格的进一步上涨打开空间。

1637年，这场泡沫走向尾声，已经醒悟的人和焦虑不安的人开始脱身，没有人知道其中的原因：一些人看到他们脱手，也着急出售，由此引发了恐慌，价格迎来断崖式的跌落。要知道那些投机者中的一大部分还是用抵押财产的贷款购买郁金香的，他们要面临突如其来的财产剥夺甚至破产。

麦凯说，大量的商人几乎沦为乞丐，很多贵族失去家产，陷入万劫不复境界，这场灾难之后，人们极端痛苦，互相指责，到处寻找替罪羊，但这场灾难的真正原因是大众狂热和对金融规律的无知。

对金融历史的轻视导致了泡沫一次又一次上演，人类不断重温教训。投资大师们对“不为清单”的重视程度贯彻投资始终，他们绝不去参与自己不明白的投资。

在“南海泡沫”中，牛顿损失了2.5万镑，这笔钱大概相当于今天的300万美元，由此留下了牛顿的那句名言，时常被人说起，用以提醒股市的风险——“我能算出天体的运行规律，却无法预测人类的疯狂”。

人们很难在金融泡沫中致富，这是因为人性难改，所有的人都不想错过发财的机会，想要等到最后一刻才撤离市场，然而此时已经来不及了。

追逐泡沫是踏上财富的不归路，巴菲特对此有清醒的分析。“他们明明知道，在舞会逗留的时间越久，南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高，但他们还是不舍得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场。问题来了：舞会现场的时钟没有指针！”

投机看似天下最为容易的事，实则是最危险的事。总有一根针在等待着每个泡沫，当二者相遇的时候，新一波投资者会再次重温老教训。

任何金融泡沫都暗含了资金归零的风险，即使这次侥幸逃脱，下次参与金融泡沫的结果可能依然为零，再大的基数乘以零依然是零。

这就是重阳投资创始人裘国根曾说过的，运用在投资中，如果一种策略不具有“遍历性”，那么就意味着爆仓或出局的可能，投资就变成了危险的“俄罗斯轮盘赌”。

在任何一项投资中，只要存在完全亏损的可能，那么不管这种可能变为现实的概率有多小，如果无视这种可能继续投资，资金归零的可能性就会不断攀升，早晚有一天，风险无限扩大，再巨大的资金也可能化为泡影，没有人能够逃得了这一切。

比赚钱更重要的事是要避免重大的不可逆的亏损，这也是投资大师们在过去几十年中从来不会被热点诱惑，从来不背离自己投资原则的原因。他们不是对新事物反应迟钝，而是深谙金融的历史，他们不想将自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲惨的人生。

历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚前行。

人们过于关注某个阶段的业绩，激进风格的投资经理往往大受欢迎。但这类投资经理或许某个阶段会有很高的收益，最终却不仅很难让追随的投资者有稳妥的收益，而且会让投资者财富大幅缩水。

在20世纪50年代中期至20世纪60年代，美股迎来了“沸腾年代”，激进风格的投资经理备受追捧，其中最负盛名的莫过于富达资本的蔡志勇。

在此阶段，巴菲特和蔡志勇都赚了大约3000万美元。蔡志勇是自己以“卖基金”的方式赚得盆满钵满，而其大部分投资者都是买在投机行情最盛之时，随后几年损失了大部分财富；巴菲特却是和自己的投资者一起赚钱，并在投机行情最盛的1969年关闭了合伙公司，保存了胜利果实。

英雄需要追问出处。只有那些在别人都相信树能长到天上去的时候，保持高度理性，并坚持自己投资原则的投资经理才能让投资者笑到最后。

富达资本成立于1957年，而巴菲特的合伙公司成立于1956年。巴菲特和蔡志勇都是20世纪50年代后期开始进行投资操作的，都是在60年代末结束投资操作的。但两人所运用的投资方法、收益结果和投资人最终的收益方面截然不同。

蔡志勇关注的是热门公司以及价格动量，他还会炫耀自己能够在市场中快进快出。他的投资风格如其上司兼导师埃德·约翰斯顿二世所说：“我们买一只股票的时候，不想弄得好像我们娶了她一样，你可以把我们的关系看成‘试婚’，甚至极少数情况是‘一夜情’。”

蔡志勇关注的是股价走势图和技术面指标，进而形成决策。蔡志勇每年的换手率高达100%。1962年初，市场暴跌25%，蔡志勇抓住了这个机会冷静追加2800万美元，当年年底，其管理的基金大涨68%。1965年又是蔡志勇表现惊人的一年，相对于道琼斯指数14.2%的涨幅，他实现了大概50%的超额收益率。

1965年，蔡志勇辞去富达集团的职位，在纽约建立起自己的资产管理公司——曼哈顿基金，募集了2.47亿美元；1966年2月，曼哈顿基金开始首笔交易，这个月道琼斯指数创下了10年来的新高。从首次募集到1968年夏天，投资者又陆续投进了2.5亿美元。截至1968年秋天，曼哈顿基金管理着5亿美元。

曼哈顿基金很快被蔡志勇以2700万美元的价格卖掉了。蔡志勇赚得盆满钵满，从中抽身。可悲的是，他的投资者远没有这么好的运气，在后面的几年里，曼哈顿基金又继续下跌了90%。蔡志勇尽管1962年和1965年等年份都有惊人的业绩，然而他为投资者亏掉的钱远远大于他为投资者所赚的钱，堪称“财富绞肉机”。

1956年至1968年，巴菲特合伙公司的有限合伙人累计收益为1403.5%，年化复合收益率高达25%，而同期道琼斯指数的年化复合收益率为9.1%。在1969年，巴菲特因为市场估值太高难以找到合适的投资标的而关掉了巴菲特合伙公司，他和他的投资者回避了一轮长达5年的大跌，将过去12年的胜利果实完全保存下来。

巴菲特在1956年至1968年期间，也赚了约3000万美元。但这些钱并不是“卖基金”所得，而是投资所得，他和他的投资人一起赚钱。他只是从合伙公司中提取份额而已。从一开始，他就把几乎所有的绩效佣金都重新放回到合伙基金里，这些钱连同其他人的钱一起在合伙基金里按复利增长。

在投机风盛行之时，巴菲特在1967年1月的致股东信中曾说：在证券投资中，试图预测市场走势、忽略商业估值的行为屡见不鲜，我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚取大钱，在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无从否认。我的理智不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。

巴菲特在合伙公司成立10周年时说：合伙公司成立之初以及随后的几年里，遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值的股票，套利机会也接连涌现，都是胜算非常大的机会，但在过去几年里，环境彻底变了，现在我们基本找不到我能看懂、规模合适，且复合收益率能领先道琼斯指数10个百分点的投资机会了。

“我不会因为情况变了，就去做我不懂的投资。有人说‘打不过，就加入’，这不是我的作风，我是‘不加入，斗到底’，有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，所以就不做这样的投资。”巴菲特说道。

讨论价值投资和完全知行合一是两码事，知行合一非常难，在20世纪60年代很多投资经理都迫于市场压力登上了投机之船，但结果是相当惨烈。在1956年至1968年当中，巴菲特虽然也承受了来自投机类基金经理业绩飙涨的压力，但他保持了高度的理性和独立，坚持“不懂不做”和安全边际原则。

巴菲特的价值投资给我们设定了一个路线图：它不是我们希望做什么，甚至也不是我们想要做什么，而是不管投资环境如何变化，我们都知道我们必须要做什么，路线清晰的时候，我们就前进；前途未卜的时候，我们就不做投资，无一例外。

（本文部分内容节选自《巴菲特致股东的信——投资原则篇》，作者杰里米·米勒 译者郝旭奇）