东吴证券发布研报称，央行的买盘成为本轮购金潮的底色，根据2022-2024年的全球购金情况，购金较多的国家或主体大多为新兴经济体，其黄金占储备资产比重较低，购金空间依旧充足。本轮行情的底色同样来自于美元信用的下降，如今美国经济同样面临滞胀，提供一些潜在的指引：在1970年代年因美元信用缺失及美国经济滞胀引发的黄金牛市中，美国黄金储备按市值计算占联邦政府债务百分比从1971年的3.1%大幅提升至1980年的16.4%；截至2024年底，该指标为1.9%，全球央行货币换锚的趋势已经开始，金价上行空间充足。

东吴证券主要观点如下：

观点一：本轮行情中金融属性无法解释黄金与实际利率的弱相关性，主权货币多元化资产为锚的时代开启—黄金为“主权保险”。

在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，而本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。当下全球央行正经历从“黄金储备主导”到“美债储备主导”再到“多元化资产为锚”的转型，央行的买盘成为本轮购金潮的底色，根据2022-2024年的全球购金情况，购金较多的国家或主体大多为新兴经济体，其黄金占储备资产比重较低，购金空间依旧充足。

观点二：特朗普2.0时代可能出现的情景推演—“海湖庄园协议”与美财政部黄金储备重估。

1)美财政部黄金储备重估可为为其资产端创造约8,781亿美元，用以解决部分赤字与美债困局。根据《联邦储备法》，美联储发行货币(即扩表)需要资产端匹配，其中美国国债与MBS占据超90%，其余为黄金凭证等。美国财政部目前持有的黄金储备账面价值是基于1973年布雷顿森林体系遗留的法定价格42.22美元/盎司，而当前黄金市场价格已接涨超3,400美元/盎司。重估可为财政部创造约8,781亿资产，用于抵押给美联储，减少国债发行需求。

2)“海湖庄园协议”符合特朗普本届政府的两大核心政治诉求，黄金为最终收益方。“海湖庄园协议”的核心内容包括债务重组与美债置换、美元贬值与汇率协调、关税与贸易阵营划分、主权财富基金与资产重估、安全成本分摊与地缘博弈。无论是长端利率下行还是极难执行“世纪债券“，亦是通过关税或者黄金储备重估等方式，黄金皆为最终受益方。

观点三：用债务的视角构建黄金定价框架，金价上行空间广阔。

1)本轮黄金牛市与1970年代具备极高的相似性。1970至1980年的黄金牛市形成基础为布雷顿森林体系的奔溃以及滞胀经济的长期延续，从内部财政及货币的扩张政策到外部地缘政治动荡与供给冲击都与本轮黄金牛市的宏观框架具备极高的相似性：美国在疫情期间的“货币+财政”双宽松政策背景加剧了美债的雪球效应；俄乌及中东战争的常态化大幅提高避险情绪，以及贸易战的卷土重来为供给冲击提供了条件。

2)本轮行情的底色同样来自于美元信用的下降，如今美国经济同样面临滞胀，提供一些潜在的指引：在1970年代年因美元信用缺失及美国经济滞胀引发的黄金牛市中，美国黄金储备按市值计算占联邦政府债务百分比从1971年的3.1%大幅提升至1980年的16.4%；截至2024年底，该指标为1.9%，全球央行货币换锚的趋势已经开始，金价上行空间充足。

投资策略

1)从资产配置角度看黄金和大类资产相关性。黄金和权益资产与非贵金属的商品市场相关性较低，有效降低资产组合的波动率；黄金与大类资产的相关性会因为市场的风偏而波动，有效提升资产组合的夏普比率。

2)由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。

风险提示

市场竞争格局加剧；地缘政治风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。