光大证券发布研究报告称，国内铝土矿对外依赖度持续提升，铝土矿战略属性逐步显现。若 2025年国内新投氧化铝产能以及海外进口铝土矿增量可以逐步落地,或将缓和国内铝土矿紧张以及氧化铝高价，氧化铝部分利润将向电解铝转移。建议关注国内氧化铝自给率较低且有水电铝布局的云铝股份(000807.SZ)、神火股份(000933.SZ)、中孚实业(600595.SH);较低吨铝市值的中国铝业(02600，601600.SH)、中国宏桥(01378)以及一体化布局的天山铝业(002532.SZ)、南山铝业(600219.SH)等。

光大证券主要观点如下：

2024年氧化铝价格高企的供应瓶颈在于铝土矿资源。

尽管2024年11月国内氧化铝均价5515.76元/吨为年内新高，但行业开工率并未超过2019年2月的高点，代表瓶颈更多在矿端。山西、河南当地出台相关政策对铝土矿供给产生一定影响，2024年1-10月，中国铝土矿产量全国累计4802.28万吨，同比下滑14.39%;同时由于9-10月传统雨季影响几内亚部分发运量，2024年9月和10月，几内亚铝土矿进口量分别为667.9万吨和759.3万吨，较2024年高点8月份下降39%和30.7%。国内连续8个月转为氧化铝净出口，代表海外氧化铝同样面临短缺。

2025年海外铝土矿及国内氧化铝的新增供应有望缓和国内氧化铝价格。

按照2025年1月3日的商品价格测算，沿海地区使用几内亚进口矿生产氧化铝的成本预计3683元/吨，低于河南以及山西内陆区域使用国产铝土矿生产氧化铝的成本，因此沿海地区新投氧化铝产能或存在投产动力。按照2025年国内新投的1180万吨氧化铝产能分别作达产10%、30%、50%的敏感性测算，若需达到2025年国内铝土矿供需平衡,国内2025年环比2024年铝土矿进口增量需分别达到370万吨、976万吨、1583万吨，低于2025年及之后全球范围内新增铝土矿产能5300万吨，考虑到新投矿山不及预期等问题，仍需跟踪后续投产落地情况，氧化铝价格下跌过程中也可能出现反复。

以史为鉴，氧化铝价格不一定与电解铝价格同步。

参考2021年动力煤，该行认为氧化铝价格不一定与电解铝价格同步。2021年11月10日至2022年3月7日区间内，电解铝价格从1.85万元/吨上涨至2.39万元/吨，上涨幅度29.3%;动力煤价格由1470元/吨下降至1050元/吨，下跌幅度28.6%。类似的2024年11月8日至2024年12月16日期间,电解铝价格从2.17万元/吨下降至2.01万元/吨;河南氧化铝价格从5370元/吨上涨至5750元/吨。

“新三样”需求有望对冲地产下滑，支撑电解铝价格中枢上移。2024年铝下游需求结构中，交通运输和建筑地产占比最高分别为24.7%和23.8%。2024年2月-5月，地产竣工面积累计同比下滑幅度均超过20%，但月度铝均价从2024年2月的18806元/吨上升为2024年5月的20784元/吨，表明新能源车、光伏、电池箔等“新三样”的需求仍对铝价有较强支撑。根据该行的测算,2024-2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026年分别为过剩49万吨、过剩24万吨以及短缺35万吨，铝价中枢有望上移。

关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。

2024年9月9日生态环境部发布的《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》该征求意见稿是电解铝等行业纳入碳交易市场的信号。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨(电力生产环节11.2吨，电解环节1.8吨)，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨(仅电解环节有碳排放);按照2025年1月8日国内碳价93.07元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1042.4元成本。因此，使用水电比例较高的铝企将承担更低的碳税，或将拥有更多的碳排放交易指标。