麦格理报告指出，低波动时代已经结束，投资者正面临一个通胀结果波动性更高的世界，“适当”社会、政治和经济规范的共识已经崩溃。该行认为，未来既不属于持续通缩，也不属于持续高通胀，而是两者并存：一个高实际利率波动的世界，受到央行和投资者都无法预测或估计的外生冲击的影响。未来一段时间投资者仍将处于低利率世界，2%和5%的利率都有可能。

尽管G5通胀已回归至新冠疫情前的轨迹(-2%)，但平均值掩盖了日益加剧的不同步性。

除中国出现一些波动外，美国、英国、欧元区和日本的通胀在近三十年来一直保持着惊人的一致性：20世纪90年代至2020年以通缩趋势为主，随后在2021-2022年因全球疫情出现同步飙升，并在2023-2024年同样快速回落。

但在过去六个月里，不同步的证据不断积累，欧元区的通缩加剧，而英国和日本的通胀却居高不下。

尽管美联储的目标已达成，但“特朗普2.0”的混乱政策(如关税、贸易、移民政策)正威胁着美国通胀的稳定。

投资者面临的是一个通胀结果波动性更高的世界(因此货币政策也常常不同步)，还是持续高通胀甚至可能陷入滞胀的新均衡?

无论是称之为“长期停滞”(没有刺激就无法增长)，还是用更专业的术语 “实际中性利率下降”，两代投资者都是在通缩世界中成长起来的，这一时代由技术与金融化的融合推动。这个时代有利于大多数资产的升值，尤其是那些最接近债务源头的资产(如金融和投机资产)和数字资本。实际利率的下降(美国从 20 世纪 80 年代的 3-4% 降至 0.5-1%，欧元区和日本则为 - 50 至 - 100 个基点)，使得央行别无选择，只能通过降息和注入流动性来刺激经济。

然而，社会对随之而来的不平等和不公平的强烈反对，以及人力价值的侵蚀(即劳动的边际效用递减)和传统资本的贬值，营造了一种有害的氛围。

无论是波兰、美国、英国等国从右翼到左翼再到右翼的快速摇摆等非正统选举结果，文化冲突，英国脱欧等破坏性公投，社会两极分化，还是对全球规范的破坏，这些都是一种 “疾病” 的症状：从 20 世纪 80 年代到全球金融危机期间主导的 “适当” 社会、政治和经济规范的共识已经崩溃。

新冠疫情加剧了这种焦虑，重新引发了潜伏的通胀波动。

如果民主党获胜，或者中国致力于强劲的结构性改革步伐，不确定性是否会不那么明显?这是值得商榷的。

但有一点早已清楚，低波动时代已经结束。一个悬而未决的问题是，这些因素的破坏性会有多大。政治、地缘政治、气候、医疗保健，以及我们通过贸易、财政、货币或军事手段做出的反应。

我们认为，未来既不属于持续通缩，也不属于持续高通胀，而是两者并存：一个高实际利率波动的世界，受到央行和投资者都无法预测或估计的外生冲击的影响。风险溢价和通胀也是如此。

然而，从长远来看，通缩将被证明是更强的力量，因为劳动力和资本的去中介化将重新定义两者的角色，释放生产力激增。

但这还需要数年时间，与此同时，投资者将不断争论，除了不确定性之外，无法达成任何共识：5 年内发生了 3 次重大事件;做好迎接更多事件的准备。

我们尚未退出低利率世界，2% 和 5% 的利率都有可能。