在2024年经历了十年来最强劲的债牛行情之后，2025年的首个交易日债市依旧保持强劲势头。

截至1月2日收盘，银行间主要利率债收益率多数下行，1年期国债活跃券收益率下行4BP（基点）报1.0400%；10年期国债活跃券收益率下行5.15 BP报1.600%；30年期国债活跃券收益率下行6.95 BP报1.8400%。

不少机构仍对2025年的债市表现充满期待，认为宽松货币基调下，降准或一季度落地，债市仍大有可为。但也有业内人士指出，当前国债收益率或已透支，预计今年债市表现会更加波动，保持乐观偏谨慎，操作上建议重视久期策略。

债牛行情延续

2025年首个交易日，国债收益率普遍下行。截至当天收盘，10年期国债活跃券“240011”收益率报1.6100%，30年期国债活跃券“2400006”收益率报1.8400%，50年期国债活跃券“24特别国债03”下破2%，创下新低。

国债期货集体收涨，30年期主力合约涨0.98%，10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.01%。

事实上，在2024年末，债市已出现“抢跑”行情。9月底以来国债收益率快速下行，30年期国债走低约50BP、10年期国债约走低45BP，其中12月9日以来跌幅尤为剧烈，分别下行约25BP、20BP。

在2024年的收官日，市场上并未出现强烈的获利了结情绪，资金面先是紧张随后有所放松。同时，市场对央行年末的处罚措施反应较为平淡。

业内分析人士认为，国债收益率快速下行与货币政策宽松定调关系密切。“12月9日政治局会议时隔15年重提‘适度宽松’的货币政策，宽松货币预期升温。”中金公司固收分析师黄文静指出。

去年年底以来，受到监管引导，资金的价格和量能均出现较为明显的调整。央行9月将隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率同步下调20个基点；市场利率定价自律机制11月又发布两份同业存款利率倡议，继禁止存款手工补息之后，再度引导非银存款和同业存款利率下行。

与此同时，央行于2024年12月最后一个交易日开展1.4万亿买断式逆回购操作，并净买入国债3000亿元，叠加12月续作3000亿元MLF，合计向银行体系注入中长期流动性2万亿元，对冲当月14500亿元MLF到期量。在资金利率下调、流动性较为充裕的带动下，债市利率也跟随下行。

“除了宽松的货币政策之外，机构配置需求也支撑债市行情。”一位债市人士对记者表示，市场普遍对货币政策保持宽松预期，叠加欠配压力下2025年初或出现“小行买债”现象，为债市提供一定利好支撑。

中信证券首席经济学家明明指出，除银行外，保险“开门红”也是重要的配置力量。基金和理财的行为在短期存在一定的不确定性，但从中期视角来看，规模增长确定性较高，也会对债市形成支撑。

华西证券首席经济学家刘郁认为，开年之后，止盈和配置力量或同时存在，如果监管等利空因素持续扰动，止盈的力量可能引发债市快调。但如果调不动，则可能继续挑战新低。

降准预期仍扰动债市

业内此前预期2024年底央行有降准动作，但并未实现。央行12月买断式逆回购操作达1.4万亿元，被市场人士解读为去年年底前未宣布降准的一个原因。

“12月央行开展14000亿元买断式逆回购，加之净买入国债3000亿元，以及本月续作3000亿元MLF，合计向银行体系注入中长期流动性2万亿元。”东方金诚首席宏观分析师王青分析称，远超去年12月14500亿MLF到期量，相当于净投放中长期流动性5500亿元，也相当于降准0.25个百分点释放的资金量。

但业内对今年降准仍有期待。王青指出，为缓解银行存款压力较大状况，支持银行信贷投放，保持市场流动性充裕，2025年一季度降准有可能落地，预计降幅会在0.5个百分点左右，释放资金1万亿。

“考虑到存款增长的节奏和MLF到期节奏，2025年第一次降准可能发生在第一季度。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示，预计在2025年，降准可能在50到75个基点之间，通过运用国债买卖和买断式逆回购等货币政策工具，可以有效地节省降准资源，并使降准的时机选择更加灵活。

也有部分观点认为当前降息降准必要性较小。开源证券固收首席分析师陈曦认为，当前央行再次降息必要性不大，未来债券市场预计呈现震荡行情。一方面，央行并未实质性下调政策利率，另一方面，政策已经转向财政和地产，且当前经济已经处于企稳回升之中，央行短期内大概率不会再次降息。

从比价关系看，目前10年期国债的收益率已接近其潜在的最低水平。在去年上半年，7天逆回购利率与10年期国债收益率之间的差距大约为40～45个基点。“与此相比，当前10年期国债的收益率关键水平应该在1.9%左右。”一位债市人士对记者表示。

黄文静也指出，从过去两周平均的银行间市场利率来看，当前已经计入了未来一年接近48BP的降息预期（过去一年银行间债券质押式回购利率下调30BP），或已较充分。

（图源：中金公司）

债市乐观偏谨慎

降准降息预期分歧下，市场对2025年债牛行情保持乐观偏谨慎的态度。

业内人士分析认为，在“宽货币”方向尚未扭转的背景下，债市收益率的大方向或依然以下行为主，但当前债市定价可能已经透支了今年的降息降准幅度。

“债市定价已经透支了2025年可能的降息幅度，即便政策利率在2025年顶格降息50BP，长端利率的剩余下行空间可能也仅剩20BP，这意味着被动持有策略将难以满足机构的考核标准。”刘郁分析指出。

一位固收人士对记者表示，随着债市交易趋于拥挤，债券收益率的回报空间也在变小。“难说2025年债市能给机构带来多大的回报率，且这一轮的债牛可能步入调整阶段，机构仍要寻求配置其他资产以获取收益。”

黄文静指出，同时近期波动性加大的公募基金入市规模较大，利率快速下行或带来年初止盈和获利了结的压力，政府债发行前置亦可能影响市场流动性。

整体来看，明年利率走势或取决于实体增长通胀和楼市量价增速能否回稳，其中通胀的影响愈发加大。业内人士指出，一季度关注货币政策节奏、机构止盈、政府债发行等可能对收益率的影响。

华泰证券固收团队认为，2025年债市多空力量可能比2024年要更显均衡，预计呈现出更明显的震荡市特征，波幅可能也有所放大，但短期调整仍是机会。操作策略上，通过票息以不变应万变，更重视负债端管理。

“建议重视久期策略，当前利率债票息收益率处于历史低位，可考虑拉长久期以力争增厚收益；地方债相对于国债存在10～25BP的加权利差，低利率环境下地方债的性价比提升。”招商证券在研报中指出。

“2025年可考虑注重波段择时交易，哑铃策略为主。”西部证券研究所分析研判，2025年名义经济增长或温和回升，财政持续发力，货币保持宽松，市场大概率反复交易政策预期和基本面数据变化，波动可能增强，广谱利率或有趋势性下行，债市大概率震荡偏强。