华源证券发布研报称，2025Q1-3建筑装饰板块实现营收5.85万亿元，同比下降5.51%；归母净利润1239亿元，同比下降10.06%。2025年前三季度，建筑装饰板块整体营收增速较2024年同期下滑0.68pct，而归母净利润增速较上年同期降幅收窄1.20pct。随着多地重大项目集中开工及专项债、政策性金融工具加快落地(截至9月底新增专项债3.66万亿元，发改委推动5000亿元新工具补充资本金)，行业资金环境改善，有望带动四季度板块盈利与景气度回暖。

华源证券主要观点如下：

25Q1-3毛利率短暂承压，现金流边际改善

2025Q1-3申万建筑板块毛利率为9.91%、净利率为2.61%，同比分别下降0.09pct和0.14pct；摊薄ROE为4.57%，同比下降0.78pct。25Q1-3期间费用率升至5.96%，其中财务费用率同比上升0.07pct，费用率未有效摊薄叠加净利率下行，对ROE表现形成拖累。减值方面，资产及信用减值损失合计336亿元，同比下降6.6%，其中资产减值降幅达21.8%，阶段性缓解了利润端压力。现金流方面表现改善，经营活动现金净流出4207亿元，同比少流出803亿元；收现比与付现比分别提升3.82pct和3.30pct。

板块分化明显，钢结构逆势增长

2025Q1-3申万建筑板块中，除钢结构外其余子板块营收均有下滑，精工钢构凭借海外工业建筑订单增长带动营收同比提升20.85%。利润端，装修装饰、园林工程与化学工程归母净利润实现正增长，分别同比+51.67%、+46.53%和+3.07%，其中园林工程受去年低基数效应影响，化学工程则受新疆煤化工项目拉动。盈利能力方面，除建筑央企外其余子板块毛利率普遍提升；费用端，园林、化学工程与钢结构期间费用控制良好；化学工程信用减值冲回显著，对整体利润形成支撑。

央企订单稳健增长，支撑板块基本盘

2025Q1-3九大建筑央企营收和归母净利润分别占申万建筑板块的83.45%和83.99%，继续主导行业表现。剔除央企后，板块营收降幅扩大至-12.37%，但归母净利润降幅收窄至-5.48%，显示央企对营收形成支撑，但盈利承压更重。

25Q1-3中国化学、电建、能建营收保持增长，能源与化工工程景气延续。订单端表现稳健，央企2025Q1-3新签合同总额约10.5万亿元，同比增长约1.31%，铁建、中铁、电建等海外订单增速均超20%。估值方面，央企整体仍处低位区间，龙头2025年PE约5倍、PB不足0.5倍，具备较高安全边际，盈利修复有望带动估值回升。

投资建议

“十五五”规划纲要发布，自上而下建筑板块围绕重大工程寻找投资机会，自下而上围绕“红利”和“建筑+”布局：1)红利主线：在流动性宽松、利率低位背景下，高分红、低估值个股或具备配置价值。公募新规强化“重回报”导向，高股息标的受关注，建议优先选择分红稳定、估值合理的公司，重点推荐江河集团(601886.SH)，四川路桥(600039.SH)。2)“建筑+”主线：政策鼓励并购重组与转型升级，部分企业加速布局新能源、智能制造、数字化建设、运维等新业态。重点关注转型方向清晰、成长性突出的优质标的。

风险提示

基建资金投放节奏不及预期；海外业务执行与地缘政治风险；资金回款与信用风险加剧。