瑞银此前预计短期美债占可流通债务比重的快速扩张阶段已经过去。然而，《GENIUS 法案》可能带来新一轮增长。

根据该法案，稳定币发行方必须用短期、高流动性且优质的资产维持 100% 的储备支持。获批的储备资产包括：美元现钞、短期美国国债、受保存款机构存款以及短期国债回购协议。

国际清算银行(BIS)估算，稳定币已购入约 400 亿美元的美国短期国债，规模与最大的一只美国政府货币市场基金相当，且超过多数国家的持有量。在债务上限问题解决及政府货币市场基金大幅扩张后，目前短期美债市场仍有充裕的吸纳能力。

若《GENIUS 法案》刺激更多短期国债需求，美国财政部可略微推迟扩大附息国债发行规模的时间，也有更大空间回购流动性较差的老债券。无论如何，瑞银预期财政部将继续保持短期国债与附息国债的相对比例稳定。

不断扩张的稳定币版图

关键在于，稳定币带来的需求中有多少是“净新增”的现金需求。2019 年以来，美国政府货币市场基金净资产翻倍至 7 万亿美元，而稳定币总市值仅约 2400 亿美元。

美国财政部长贝森特认为，2 万亿美元是美元稳定币的合理规模，且存在上行风险。财政部借款咨询委员会(TBAC)讨论的情景是：到 2028 年市值达 2 万亿美元，对应整体交易量增长 7 倍、货币流通速度不变、稳定币交易占外汇现货交易比重升至 10%。

代币化货币市场基金已成替代方案，因其可像基金一样提供收益，而稳定币则通常无收益。稳定币行业的增长还将取决于国际使用范围。

贝森特预期，该立法将“通过稳定币进一步扩大美元在全球的使用”。

资金流向与收益率

增长、通胀和央行政策历来主导收益率，但制度性变化同样重要。BIS 研究人员指出，强劲的美元稳定币流入与 3 个月期短期国债收益率下行有关，甚至在大约 15 天后对 10 年期美债收益率也产生一定影响。

瑞银在先前报告中曾指出，上世纪 90 年代末美国摆脱财政盈余时期，短期国债供给增速超过传统投资者基础，导致其相对便宜。不过，短期国债利率与有效联邦基金利率的任何偏离始终有限。