自美国总统特朗普在4月初所谓“解放日”宣布对贸易伙伴大规模加征关税引发美国债券市场动荡以来，特朗普政府一直在谨慎调整其政策与对外表述，以防止再次引发市场动荡。但一些投资者表示，这种“休战”状态依然十分脆弱。

这种脆弱性在11月5日再次显现。当天，美国财政部暗示正在考虑增加长期国债的发行。同一天，美国最高法院开始就特朗普大规模贸易关税的合法性展开辩论。基准10年期美债收益率——今年以来已大幅下行——当日跳升逾6个基点，成为近几个月来最大单日涨幅之一。

在市场本就对美国联邦财政赤字规模感到不安的背景下，财政部的提议引发了一些投资者对长期国债收益率上行压力的担忧。而美国最高法院的案件则令市场对用于偿付由市场持有的30万亿美元政府债务的一项重要收入来源——即关税——产生疑虑。花旗集团分析师Edward Acton在11月6日的一份每日报告中将这一时点称为“一次现实检验”。

一项对十多位银行和资产管理机构高管的调查显示，受访者认为，在过去几个月债券市场表面平静之下，美国政府与担忧美国长期高赤字、高债务水平的投资者之间，实际上正在上演一场意志博弈。反映这些担忧的是，所谓的“期限溢价”——投资者要求持有10年期美债所需的额外收益率——在最近几周再次开始上升。

麦格理资产管理研究主管Daniel McCormack表示：“债券市场吓倒政府和政客的能力无人能及，而你今年已经在美国看到了这一点。”他指的是4月那次债市暴跌、迫使政府缓和了提高关税的计划。他补充称，从长期来看，如果公共财政压力得不到解决，随着选民对政府施政成果“持续感到失望”，可能会引发政治问题。

美国财政部长贝森特多次表示，他的重点是压低收益率、尤其是基准10年期美债收益率，因为这会影响从联邦政府赤字到家庭和企业借贷成本的方方面面。贝森特在11月12日的一次演讲中表示：“作为财政部长，我的工作就是做全国最顶级的债券推销员，而国债收益率是衡量这一工作的重要指标。”他还指出，收益率曲线整体上的借贷成本已经下降。

这种公开表态以及私下与投资者的互动，使得市场中许多人相信，特朗普政府确实认真对待控制美债收益率的问题。数据显示，在财政部提议扩大一项旨在改善市场运作的持续回购计划后，一些投资者在夏季平掉了此前押注债券价格下跌的头寸。

财政部还低调征询了投资者对重大决策的看法，一位知情人士将这种做法形容为“积极主动”。该人士称，最近几周，财政部就美联储主席人选的五位候选人与债券投资者进行了沟通，询问市场可能的反应。投资者被告知，若由国家经济委员会主任凯文·哈塞特出任，市场反应可能偏负面，因为他被认为与特朗普的关系过于亲密。

债券义警的注视

多位投资者表示，他们认为特朗普政府的这些举措只是为自己争取了时间。在美国仍需为约占GDP 6%的年度赤字融资的情况下，债券市场的“和平”依然存在风险。这些市场人士表示，政府目前勉强压制住了“债券义警”——即通过推高收益率来惩罚政府财政放纵的投资者，但只是勉强而已。

投资者称，关税带来的价格压力、由人工智能(AI)推动的市场泡沫破裂、以及过度宽松的美联储可能推高通胀的前景，都可能打破当前的平衡。纽约梅隆银行财富管理首席投资官Sinead Colton Grant表示：“债券义警从来不会消失，他们一直都在。关键只是他们是否活跃。”

白宫发言人Kush Desai表示，美国政府致力于确保金融市场的稳健与健康。他表示：“削减失控的政府支出中的浪费、欺诈和滥用行为，以及抑制通胀，是本届政府采取的众多举措之一，这些行动提升了市场对美国政府财政状况的信心，并在过去一年里将10年期国债收益率压低了近40个基点。”

债券市场历来会惩罚财政不负责任的政府，有时甚至会让政客丢掉职位。特朗普开启第二任期时，多个债券交易员关注的指标已经亮起红灯——美国政府债务总额已超过年度经济产出的120%。

4月2日，在特朗普对数十个国家加征高额关税后，债券交易员的担忧情绪迅速升温。由于债券价格与收益率呈反向关系，债券收益率出现自2001年以来最大的单周涨幅，美元和美股也同步下跌。随后，特朗普选择退让，推迟实施关税，最终实施的税率也低于最初提议的水平。随着收益率从他所称的“令人作呕”的时刻回落，他称赞债券市场“很美”。此后，10年期美债收益率已下跌逾30个基点，一项衡量债市波动性的指标近期也降至四年来最低水平。

向债券市场释放信号

表面上看，债券义警似乎已经偃旗息鼓。投资者表示，这种沉寂的原因之一在于美国经济的韧性。由AI推动的大规模投资抵消了关税对增长的拖累，同时就业市场放缓促使美联储进入降息模式。另一个原因是，特朗普政府采取了一系列举措，向市场释放其不希望美债收益率失控的信号。

7月30日，美国财政部表示将扩大一项回购计划，以减少流通中的长期、且流动性较差的债务。该计划本意在于提升债券交易的便利性，但由于扩大回购的重点集中在10年期、20年期和30年期国债上，一些市场人士怀疑这是在试图压制这些期限的美债收益率。

美国财政部借款咨询委员会——一个为财政部提供债务建议的交易员团体——表示，其成员之间“存在一些争论”，即这一做法是否可能被“误解”为缩短美国国债的平均到期期限。上述知情人士称，一些投资者担心财政部可能采取非常规手段，例如激进的回购计划或减少长期国债供给，以限制收益率上行。

数据显示，在这些讨论于夏季进行期间，做空长期美债的头寸有所下降。8月，剩余期限至少25年的美债空头头寸大幅减少，但在过去几周又重新开始增加。

管理着1930亿美元资产、隶属于洛克菲勒资本管理公司的洛克菲勒全球家族办公室的首席投资官Jimmy Chang表示：“我们正处在一个金融压制的时代，政府利用各种工具人为压低债券收益率。”他将其称为一种“令人不安的均衡”。

美国财政部还采取了其他支持市场的举措，例如更多依赖短期国库券(T-bills)为赤字融资、而不是增加长期国债供给，同时还呼吁银行监管机构放宽规定，使银行更容易购买美国国债。摩根大通分析师估计，即便美国2026财年预算赤字预计与2025财年大致持平，明年发行给私人部门、期限超过一年的美国政府债务供给仍将下降。

对国库券的需求也有望获得提振。美联储已结束资产负债表缩减，这意味着其将重新成为债券市场的活跃买家，尤其是短期债务。此外，特朗普政府对加密货币的拥抱催生了一个新的重要国债买家——稳定币发行方。贝森特在11月曾表示，当前规模约3000亿美元的稳定币市场到本十年末可能增长至原来的十倍，从而显著提升对国库券的需求。

Wealth Enhancement Group投资组合咨询总监Ayako Yoshioka表示：“我感觉债券市场的不确定性变少了，供需之间只是更加趋于均衡。这有点奇怪，但到目前为止确实奏效。”

脆弱平衡能维持多久？

然而，许多市场参与者关心的问题是，这种状态还能维持多久。美国银行高级美国利率策略师Meghan Swiber表示，当前债市的稳定依赖于“脆弱的平衡”——一方面是温和的通胀预期，另一方面是财政部更多依赖短期限债务发行、从而压制了供给方面的担忧。她指出，如果通胀飙升、美联储转向鹰派，美债可能失去其分散风险的吸引力，需求担忧将再次浮现。依赖国库券为预算赤字融资同样存在风险，而且包括稳定币在内的一些需求来源本身具有波动性。

现任白宫经济顾问委员会主席、同时担任美联储理事的米兰去年曾批评拜登政府采取与贝森特如今类似的做法——依赖国库券为赤字融资。米兰当时认为，这意味着政府在积累短期债务，一旦利率突然飙升，可能需要以更高成本进行再融资。不过，米兰如今拒绝对去年的观点做进一步评论，仅提及他在9月的一次演讲中曾预测国家借款规模将下降。

NISA Investment Advisors首席经济学家Stephen Douglass表示，在特朗普4月宣布关税后出现的货币贬值和收益率飙升，通常只会出现在新兴市场，这一情况让政府感到不安，“这已经成为一个重要的约束因素”。