国金证券发布研报称，港股创新药的“估值扩张弹性、空间”或强于A股。1)更高的“研发费用率”和“海外收入占比”表明，港股创新药行业的“含新量”更高，同时板块整体净利润增速自2023H1以来持续领先于A股，结合盈利前景预测来看，这一比较优势将有望延续。2)港股创新药行业对美债利率更加敏感，更受益于海外流动性宽松后对估值层面的提振。3)港股创新药行业在估值层面也更具“性价比”优势，结合更好的基本面相对优势，也意味着潜在的估值弹性或更大。

主要观点如下：

Q：策略视角看创新药的驱动逻辑是什么?

A：短看毛利率修复，长看营收改善，驱动逻辑有三：

1)AI赋能之下，研发周期缩短、成本下降、效率提升等，均将从中期维度提振创新药企的IRR水平，板块或将有望迎来新的成长逻辑；

2)全球医药产业投融资活动回暖，有利创新药企融资现金流改善，在行业投融资周期的显著上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色，比如参考上一轮2019年-2021年期间，与此同时，2025年美债利率中枢大概率下移，或进一步利好创新药企融资活动回暖趋势延续，提振板块估值；

3)静待财政发力，创新药企业存在毛利率修复空间，一方面，“丙类目录”为代表的行业政策发布在即或是板块估值和情绪修复的重要催化，另一方面，“社保注资”或是财政发力的选项之一，从而能够减轻医保支付压力，带动基本医疗保险支出增速持续回暖，创新药板块的营收增速将有望迎来向上拐点，毛利率亦有望修复。

Q：如何看创新药的估值扩张弹性和空间?

A：港股创新药的“估值扩张弹性、空间”或强于A股。

1)更高的“研发费用率”和“海外收入占比”表明，港股创新药行业的“含新量”更高，同时板块整体净利润增速自2023H1以来持续领先于A股，结合盈利前景预测来看，这一比较优势将有望延续。

2)港股创新药行业对美债利率更加敏感，更受益于海外流动性宽松后对估值层面的提振。

3)港股创新药行业在估值层面也更具“性价比”优势，结合更好的基本面相对优势，也意味着潜在的估值弹性或更大。

Q：当前晚期胃癌创新药研发进展如何?有哪些公司值得关注?

A：胃癌是世界第五常见的癌症，且亚洲地区的胃癌负担偏重，我国胃癌每年的新发病例接近50万，并且近年来呈现逐年上涨的趋势。由于早期胃癌的症状与多种相对良性的胃病接近，再加上我国胃肠镜的普及率相对较低，导致多数胃癌患者确诊时已处于局部晚期或转移阶段。

近期多种靶点的创新药包括免疫检查点抑制剂、Claudin 18.2、FGFR2b、VEGF/VEGFR在临床研究中取得突破，其中多个国产创新药展现出BIC潜力，相关标的可关注具备差异化研发能力并拥有相应管线布局的企业：百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药、再鼎医药。

Q：当前肺癌创新药研发进展如何?有哪些公司值得关注?

A：肺癌是全球致死人数最多的癌症类型，临床上依据病理形态学的特征大致将肺癌划分为非小细胞肺癌(NSCLC)和小细胞肺癌(SCLC)两类(分别占85%和15%)。

针对非小细胞肺癌患者，推荐患者进行相关生物标志物的检测并依据具体基因突变情况选择对应靶向药进行治疗，近期重点关注国产EGFR、ALK、ROS1、KRAS、MET、PD-1/PD-L1靶向药物的进展。针对小细胞肺癌，因此目前主要依靠PD-1/PD-L1联合化疗进行治疗，关注PD-1/PD-L1，2L治疗重点关注DLL3和B7H3靶向药。相关标的关注在研发中取得重大突破的企业：康方生物，科伦博泰，恒瑞医药等。

Q：靶向蛋白降解的应用场景和技术路线如何?有哪些公司布局领先?

A：蛋白降解剂未来两大核心应用场景为现有小分子抑制剂耐药人群+靶向现有小分子抑制剂难靶向的靶点，同时在肿瘤治疗领域，蛋白降解剂也有望通过与其他药物联用进军1L治疗。目前蛋白降解剂进度较快的技术路线为PROTAC(靶向蛋白降解嵌合体)和分子胶水，其中PROTAC更有希望成为下一个具备通用性的药物研发技术平台，而分子胶水在药代动力学方面更有优势。

24年下半年PROTAC药物迎来关键里程碑，Arvinas研发的ARV-471正开展针对2L ER+乳腺癌患者的III期临床；Kymera研发的全球首创靶向IRAK4的PROTAC正在开展治疗特应性皮炎和化脓性汗腺炎的II期临床，预计于2025年上半年读出II期顶线数据。预计跨国药企对与国内拥有相关管线布局的企业达成相关合作的意愿或将加大，海外相关标的包括Arvinas、Kymera、Nurix、BMS；国内相关标的包括百济神州、恒瑞医药、海思科、诺诚健华、海创药业、开拓药业、晶泰科技。

Q：核药赛道具有哪些特征?应从哪些角度优选相关标的?

A：核药产业链壁垒高而风云初起。一方面，因放射性风险等局限因素，核药(具有放射性的药物)发展百年而波澜不惊，诺华制药的前列腺癌核药Pluvicto，将这类新分子推上发展快车道，MNC(跨国药企)纷纷布局核药领域。另一方面，核药为高壁垒蓝海赛道，竞争格局好，随着全球α核素治疗药物的开发、FAP等新靶点的探索以及核药新适应症的差异化疗效显现，治疗型核药将有广阔空间。

1)从上游同位素的稀缺性、中游核药开发的差异性、下游运输限制所突出的核药房的重要性及占位特性的角度，国内具备核药产业链一体化优势的稀缺标的：东诚药业、中国同辐、远大医药；

2)从RDC凭借其优异的疗效和诊疗一体化优势开启XDC(多种偶联药物)的差异化创新蓝海，具备潜在的重磅RDC管线的稀缺标的：恒瑞医药、科伦博泰等。

Q：海外ADC(抗体偶联药物)龙头第一三共商业化屡获成功，在国内有哪些投资映射?

A：第一三共HER2 ADC药物德曲妥珠单抗(ENHERTU)已在全球60多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至25年初累计已获得19项NCCN指南推荐。商业化方面，自2019年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元(合73.7亿美元)，其中2024年全球销售额约合38亿美元(+50%)，已成为全球最畅销ADC药物。

映射国内，近些年我国ADC技术迎头赶上，国内ADC药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议1)关注适合ADC 药物核心靶点、核心适应症；2)关注靶点上领先企业；3)积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4)XDC创新探索爆发、CDRMO企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。 相关标的：恒瑞医药(600276.SH)、科伦博泰(06990)、药明合联(02268)、翰森制药(03692)、信达生物(01801)等。