一、财政部近年“力度最大”化债

10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。财政部部长蓝佛安表示，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策。蓝佛安在回答记者提问时还特别强调，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。财政部在2023年批准了超过2.2万亿元人民币的地方政府债券发行额度，以支持债务解决和偿还企业欠款，在2024年又批准了1.2万亿元人民币的地方政府债券发行额度。

中央与地方政府财政支出增加对A股正向影响巨大。积极的财政政策加力将推动中国经济复苏。

未来股市走牛真正的动力来自广义赤字率未来会反转，而中国的股市与中国中央和地方政府支出正相关。

此次财政部发布会三大增量政策:

1）拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务；

2）增发特别国债为商业银行注资；

3）其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

未来新增的债务限额，将更倾向于那些有更明确的回报预期、能为地方经济带来经济和社会收益的领域。

化债相关支持力度较大，结合年度常规专项债专门安排及近年来力度最大的一次性置换，特别是以“及时雨”来形容，可以期待地方政府压力减轻下，或有更多资源支持经济发展。

发行特别国债以支持国有大型商业银行补充核心一级资本的政策也值得关注，除可防范金融风险外，也意在通过银行的金融杠杆输血实体经济或有助提高居民消费及企业投资的意愿。

财政加码扩张将有助于延缓投资增速下行趋势，改善房地产市场流动性和稳定全社会消费支出，同时通过高效率政府债务对低效率债务的置换，对人民币汇率稳定形成支持。

化解地方低效隐性债务是中央财政扩张的关键前提。近期，财政部拟大规模增加地方政府置换债额度用于化解隐形债务，预计新增额度在2.5万亿每年左右，持续2-3年。这一政策有助于避免在经济结构优化调整阶段因加速化解而导致更大程度的基建投资增速下滑和投资相关产业链流动性风险。

专项债用于保障房收储政策强调用好，允许专项债用于土储，有利于加快“商品 保障”房地产新发展模式的建设，改善房地产产业链资金流动性。预计这一政策将对竣工和消费产生延伸性的促进效果。

增加债务限额置换地方政府存量隐性债务，可以实现部分隐性债务显性化，债务更加公开透明。同时，以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务的过程，也是降低风险的过程。债务置换减轻了地方政府化债的压力，这也能使地方政府腾出更多的财力和精力用于发展经济和提供公共服务。

二、新一轮化债

长期来看，化债依然需要推动城投转型，引导平台整合出清、实现部分主体的政府信用剥离，从根本上厘清债务属性。从当前进展来看，仍待更多配套政策与指引出台，关注后续化债进程与成效。随着未来经济动能转换、更多城投转型成功案例涌现，化债或进入“治本”阶段。

化债政策“力度加强、广度拓宽、时间延长”。2023年7月，中央政治局提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后陆续出台以下政策文件，逐步完善化债细节：

（1）2023年9月，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台，明确支持重点省份融资平台今明两年债务存量化解，提出差异化管理债务融资（包括分为“重点省份”、“非重点省份”；拟定“3899”名单等）。35号文是本轮化债的核心文件，奠定了化债基调，设立了差异化管理机制，后续文件均为35号文的完善与补充。

（2）2023年12月，《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）出台，严控重点省份新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。47号文是对35号文在投资端严控债务的补全，以防止地方平台“边化债边新增”。

（3）2024年2月，《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文）出台，允许35号文外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。14号文在35号文拟定的化债区域上进一步拓展范围，给予部分债务高压地区相应化债支持。

（4）2024年7月，国办发134号文出台，将化债政策延期与扩容，延长化债期限至2027年6月，扩充债务置换范围至双非债务与境外债，也提出了城投“退平台”后的政策方向指引，即仍要对其进行至少1年的风险监测，期间不排除仍严控非标。134号文在化债期限与债务置换对象上为35号文“打补丁”，也将政策指引延展至退出35号文名单后的监管。

整体来看，本轮化债“遏增化存”的思路一以贯之，并持续规范举债融资行为。47号文、14号文、134号文均从不同维度为35号文进行了补丁完善，始终遏制债务增长、化解债务存量。结合自35号文实行以来的债券、非标、境外债各板块的细化政策指导，可以看出监管端持续遏制非标、境外债等高息渠道，支持以银行贷款置换非标、境内债置换境外债的方式优化债务结构、规范举债融资行为。

地方措施：分阶段化债举措

在中央化债方针的指引下，各地方政府的化债举措更加具体与精准。化债分为三个阶段：压降债务斜率、化解债务总量、完成城投债务与政府债务的剥离。

（1）压降债务斜率：各地主要从债务规模增量与债务成本进行压降，包括减少投资项目新增债务，协调金融机构进行高息债务置换，拉长周期、降低成本。根据各地2023年预算执行报告，多数地区均表示已与银行协议展期降息、建立金融机构成本协商机制，推进高成本融资清理。例如，天津市开启大量政银合作，以“优化国有企业存量债务”。

在严监管政策下，全国城投债务斜率压降取得一定成效。近五年来，全国城投平台有息债务增速呈下降趋势，相比2020年（19.6%），2023年末有息债务同比增速放缓至4.7%。从城投存量债券来看，增速亦逐年放缓，2024年二季度同比增速下降至1.2%，环比增速下降至-0.6%。整体利息支出成本显著下降。在市场对于短期内债券刚兑的强预期下，叠加资产荒行情，新发行债券期限拉长、利率降低。

但另一方面，债务的压降也一定程度影响了经济增长与固定资产投资，体现高质量发展要求下，地方仍在寻求化债与发展的平衡。

（2）化解债务总量：该阶段为实打实地偿还债务，实行难度相对较大。地方政府主要通过积极争取中央化债支持，发行特殊再融资债券，以偿还拖欠工程款、纳入隐债的非标及城投债券。但特殊再融资债虽然可用于偿还债务，但其实质仍为债务的腾挪，即从城投报表转移至地方政府表内。此外，各地普遍增收节支、盘活资产以筹措化债资金。部分地区也以打折兑付置换非标的方式，压降债务总量规模。

债务总量化解有限，以融资结构改善为主从债务实质偿还规模来看，部分地方化解仍相对有限，更多以融资结构的改善为主。一方面，相较城投债务庞大的规模，特殊再融资债发行额度有限，且更多起着隐债显性化、优化债务结构的作用，并非实质性偿还。另一方面，部分地方通过增加收入、减少开支的方式，全力筹措资金、切实偿付债务，但短期内依然难以应对大规模债务。

（3）完成经营性债务与政府性债务的剥离：该阶段目标当前尚未实现，但各地推进城投市场化转型、出清部分区县级平台等均为该阶段的预备工作。

此外，贯穿三阶段的化债原则依然是“守住不发生系统性风险底线”，因此各地政府普遍建立了债务长效监管机制，并设立应急周转基金、债务风险基金，全面加强地方债务风险防控预警机制。

第四轮化债工作于2023年开启，2月份原银保监配合出台文件提出“积极配合化解地方政府债务风险”；2023年7月中央政治局会议首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险；同年8月份央行和国家外汇管理局召开的下半年工作会议指出要切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。当前，包括特殊再融资债券、应急流动性借款（SPV）等措施在内的一揽子化债方案已推行一年，第四轮化债工作仍在进行中。

“非持牌金融机构”一词曾在监管文件中被数次提及，即不持有金融机构经营许可证的金融机构，是银行、保险、信托等“持牌金融机构”的相对概念。

化债进程的延续进一步缓释风险，持续释放利好。随着《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文）等相关政策文件陆续出台，重点省份短期内的债务问题成为了市场的关注焦点，一揽子化债方案叠加“资产荒”主导了城投债市场的“化债行情”，利差不断压缩，而化债进程的延续或将进一步缓释风险，持续释放利好，收益率下行、期限利差和信用利差的收窄可能仍然是主要趋势，尽管其空间已经不大。另外，在政策的引导下，城投公司退出政府融资平台、逐渐转型为市场化经营主体是大势所趋，当前正在进行的第四轮化债工作或已接近整个化债周期的尾声。

本轮化债核心在隐债和经营性债务化解，方式是首先压实地方政府责任，其次银行等金融机构提供相应的支持（展期与降息），最后是中央层面提供支撑（特殊再融资债与央行SPV）。

本轮化债政策的影响预测：地方债务以及中小银行相关风险明显降低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端下降节奏；长期风险化解依靠经济发展。

本轮化债方案层次一：压实地方政府责任。尤其特殊再融资债等并不能完全覆盖地方债务敞口的情况下，该部分债务所在地方政府或仍需制定各类“开源节流”的化债措施。

本轮化债方案层次二：金融机构提供支持——展期与降息等。背景是在上一轮化债过后，隐债部分对应的5年期贷款面临到期压力；同时地方债务的全口径管理开始实施，地方城投平台各类经营性债务将被纳入本轮地方化债进程。本轮化债进程离不开商业银行等金融机构的参与，而商业银行参与化债将会是在市场化、法制化的原则框架下进行置换和重组、展期与降息。

本轮化债方案层次三：中央层面提供支撑——特殊再融资债与央行SPV等。最后，地方政府或需向中央层面申请支持，此过程必然面临一定的约束。

①特殊再融资债重启，发行进度较快，目前落地发行规模共计9560亿元。预计其主要投向为置换高成本债务。

②央行也有可能通过创设相应工具等形式为参与地方政府债务化解的银行提供流动性支持，增强银行参与化债的能力和积极性。

在2023年7月24日的政治局会议上，“制定实施一揽子化债方案”的表述或表示着新一轮化债过程的重启。尤其8月下旬财新周刊的报道，使得特殊再融资债再度走进市场的视野，同时关于“央行SPV”的报道进一步表明了中央层面对于地方政府债务化解的决心。9月份以来，各地化债动作明显加快，无论是隐债、经营债化解，还是特殊再融资债发行，均有明确进展。

三、化债典型模式与案例

回顾：过往化债进程梳理，债务化解过程诞生了六大典型模式和相应案例。

地方政府债务问题的核心来自于经济发展、城镇化快速推进环境下地方政府的发展和政绩要求。过往两轮化债以及本轮化债核心在于置换、展期、降息，对存量问题采取“拖而不化”的以时间换空间模式。

对于存量，地方债务真正的“化解”，仍依赖于经济增长情况。对于增量，地方债务增长的真正控制，有赖于地方政府政绩观的改进和央地关系的进一步理顺。

财政预算：该方式是指地方政府安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等方式偿还债务。该方式的优势在于可以使地方政府获得相对稳定的资金支持，从而偿还债务和改善财政状况均可更加从容。

典型案例为海口市在2018年的化债动作，根据2018年7月海口市发布的《2018-2019年政府性债务化解规划方案》：压缩经常性支出14亿元，盘活存量资产16亿元，盘活土地资源、加大土地出让力度80亿元。但该模式对地方的经济财政实力要求较高，尤其随着近几年地方政府土地出让收入下滑，用此方式进行化债的空间愈发受限。

资产变现：该方式是指地方政府通过出让政府、国有企业的实物或资产权益等方式，获取资金偿还债务。该方式的优势在于融资平台可以更直接、更快速地获取资金，从而加速推进隐性债务的化解工作。

典型案例即为贵州的“茅台化债”，2019-2020年，茅台集团共将其总股本的8%无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，自2020年下半年贵州国资公司通过减持、套现茅台集团股票获得偿债资金超过700亿元。

但该方案主要适用地域为拥有雄厚盈利能力企业的地区，对于缺乏拥有较强盈利能力国企的地区，该方案难以获得较好效果。

项目运营：该方式是指地方政府将项目运营收益的一部分用于债务化解，该过程一般包含着引入民间资本、提升项目运营效率等方式。该方式的优势在于能直接依靠融资平台自身的“造血”能力进行化债，具有长期性和可持续性。但实际上目前来看，大部分融资平台资产质量、现金流普遍偏弱，项目营收难以支持大规模化债；因此该方案的关键在于能否引入民间资本、提升项目运营效率。

转为企业经营性债务：该方式是指将具有稳定现金流的隐性债务转化为企业自身的经营性债务，从而将该部分从政府债务中剥离，同时剥离部分一般现金流较好，资产和负债同步划转给平台企业，可以拓宽平台企业的经营范围、优化平台企业的资产负债结构，从而提高其信用评级、降低融资成本。

典型案例为“云南康旅”模式，在云投集团将持有的全部股份无偿划转给云南国资之后，云南国资对通过市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加流动性支持，提前清偿高成本债务，一定程度上，云南康旅可以认为是云南城投的市场化转型。但该方案需要有优质的资产和平台能产生足够的经营性现金流，需要看当地的资源禀赋、产业机会等因素，大范围实行的难度较大。

债务重组：该方式是指由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还，该方式往往需要政府下场，以再融资债等方式将隐性债务显性化，从而实现融资成本的降低或期限的延长。该方案利用地方政府的信用，适用范围相对较广，对于无法因地制宜采用前几种方案的地方政府，也可使用债务重组的方式化解短期压力。

该方案的典型案例有“镇江模式”和“遵义道桥”：镇江城投平台在江苏省和镇江市政府的大力支持下，实现了以商业银行贷款置换隐性债务的化债方案；遵义道桥采取的是债务展期方式，2022年9月，遵义道桥与各银行类金融机构签署重组协议，协议涉及债务规模155.94亿元，利率从3.00%调整至4.50%，其中前10年仅付息不还本、后10年分期还本。但是，该方案虽然适用范围相对较广、降低短期债务周转压力、改善融资环境，但由于该方案并未能压降债务规模，因此从中长期来看，如何提升地方政府造血能力仍是关键问题。

破产清算：指城投平台采取破产重整或清算方式，该方式是一种比较激进的方式，会对金融市场和舆论环境造成较大冲击，不到万不得已的情况，一般不会采取该方式。

化债基金：过往几轮化债过程中,部分地方政府也设立了化债基金。化债基金是指出于缓释城投债务风险目的，由政府出资或协调各方资源出资设立，由政府或其授权的机构进行管理的各类基金以及资金池等，主要包含化债资金池、信用保障基金、债务平滑基金和债券投资基金。其中，化债资金池和信用保障基金主要用于提供短期流动性支持，债务平滑基金可用于债务展期，债券投资基金可直接参与城投债发行。

信用保障基金（债务风险化解基金），相较于化债资金池运作模式更加规范，采用基金的模式，由专业机构进行管理。信用保障基金通常由省级政府协调省内的国企、金融资源以及社会资本发起设立，多为集合信托的方式进行筹资，用短期贷款的形式提供流动性的支持。目的与化债资金池类似，也是解决城投平台的短期资金周转压力，但期限比化债资金池更长，可以达到1年，更加类似于“短期借款”而非“过桥资金”，短期来看对于城投流动性风险能够起到一定防范作用，但无法解决中长期维度上债务负担重的问题。

债务平滑基金（偿债基金），不同于信用保障基金和化债资金池，债务平滑基金的目的不在于提供短期的流动性支持，而在于对到期债务进行展期。因此该类基金期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。债务平滑基金的核心在于由政府指定机构提供劣后资金的方式进行增信，从而撬动社会资金。具体来看，政府指定机构提供劣后级资金、作为普通合伙人，当地合作银行通过资管计划信托计划等提供优先级资金、作为有限合伙人，共同组建平滑基金，为平台企业提供委托贷款，帮助平台企业提前偿债，从而实现对高成本债务的“降息”或“展期”。

总体来看，化债基金在一定程度上有助于缓解城投的流动性风险，但由于其期限短、规模小等问题，对于债务压力的化解来讲难以提供较多增量。

AMC：据21世纪经济报道，2019年国务院40号文中提及“引导包括AMC在内的金融机构参与地方化债”，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC，从后续落地来看，湖南、内蒙古等多地已有实践。AMC参与城投不良资产处置的主要模式包括：参与化债基金、债权收购与债务重组、债转股三种模式。

参与化债基金。在该种模式下，由AMC或地方政府牵头，引入金融机构成立化债资金池、化债基金、资管计划等，采取“过桥”方式为区域内城投平台提供短期资金支持，缓解平台的流动性压力。融资平台用过桥贷款偿还债务，待流动性好转后，再偿还过桥贷款。

债权收购与债务重组。在该种模式下，AMC、城投平台与债权人签订债务重组协议，由AMC折价买入债权人持有的债务从而成为城投平台的新债权人。AMC利用其资金成本较低、处置不良资产经验充足等优势，并且可引入产业投资人等形式，对平台的债务、不良资产进行有效盘活，从而实现退出。

债转股模式。该模式下，通常由地方AMC机构联合社会资本，通过增资入股的方式将资金注入城投平台，城投平台由原来的还本付息转变为按股分红。但该方式难度较大，一方面难以定价，另一方面难以退出，容易造成明股实债。

不过，由于AMC规模有限，且自身也为盈利性机构，同样难以提供较多增量。

参考资料：

20240903-华泰证券-政策加码下的化债再观察

20241010-国信证券-策略专题：股市第一轮反弹的经验规律

20241009-广发证券-“5.19”行情重燃？-——复盘及经验借鉴

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