中金发布研报称，4月3日以来，美国“对等关税”政策打压经济增长预期，布伦特油价双日大跌12.5%，并在上周进一步跌破65美元/桶；回顾历史，类似的价格跌幅大多发生在经济衰退时期。需求预期承压之际，OPEC+决定在5月加速增产，超出市场预期，或受到政治和地缘等外部因素的影响，并将加剧石油市场过剩压力。高频数据显示，3月以来美国石油活跃钻机数开始下降，北美页岩油的成本考验可能已经到来。

结合年初以来基本面变化，上调全年石油供需过剩预期至67万桶/天，下调布伦特油价年中枢至70美元/桶，2-4季度中枢分别为67.5、72.5、65.0美元/桶。此外，风险情形下，若贸易摩擦下全球经济增长进一步承压，或为油价带来约5美元/桶的额外下跌空间。

中金主要观点如下：

OPEC+产量政策或受外生因素影响，可能加剧过剩压力

4月3日晚，OPEC+决定在4月如期开始增产，并在5月提速增产，超出市场预期。一方面，OPEC+或尚未面临需要采取“低价保额”的外部压力。全球油气上游投资强度依然处于历史偏低水平，2021年以来北美页岩油企业资本开支强度也有所减弱。2024年以来，美国原油产量高位企稳，页岩油增产降速趋势已基本确认，非OPEC供应增长也明显放缓。因而认为当前OPEC+面临的外部竞争压力与1985年和2014年并不可比。

另一方面，虽然OPEC+内部存在一定的产量纪律问题，但沙特和俄罗斯等OPEC+核心成员国对于“减产挺价”策略也并未出现类似于2014年和2020年的较大分歧，高油价仍为其保证财政盈余平衡的共同诉求。据IMF测算，2025年沙特财政盈余平衡油价约为84美元/桶。俄罗斯财政部近期表示，1Q25俄罗斯石油收入同比下降10%，油价继续下滑可能进一步加重财政收入压力。近期俄罗斯也已公开承诺会遵守产量纪律，并提出“若市场条件恶化，增产决策可能扭转”。

中金认为，OPEC+的增产决策或受到政治或地缘等外生因素影响，并可能为石油市场带来过剩压力。考虑实际产量计划执行情况，测算5月加速增产后，今年OPEC+原油产量的实际同比增量空间或从22万桶/天提高至32万桶/天。按当前增产计划，OPEC+供应增量的集中释放或待2026年，在地缘供应影响不进一步发酵的情形下，可能进一步加重过剩压力，产量政策的后续执行或仍存不确定性。

北美页岩油的成本考验已至，活跃钻机数开始下降

中金指出，若WTI油价中枢进一步下移，北美页岩油或迎来成本考验。1Q25达拉斯联储的调研结果与对美国页岩油的成本测算基本相符。近120家美国油气勘探企业预计，在2025年实现新井钻探盈利所需WTI油价平均为65美元/桶。分公司规模看，产量低于1万桶/天的生产商进行新井钻探所需WTI油价约为66美元/桶，产量高于1万桶/天生产商约为61美元/桶。

高频生产指标显示，北美页岩油的成本考验可能已经开始

WTI油价中枢自3月以来降到65-70美元/桶区间，并在4月以来进一步回落至65美元/桶以下，Permian产区的石油活跃钻机数已经有所下降。由于石油活跃钻机数在3月降至289部，测算Permian产区页岩油产量或从今年中开始迎来环比减产压力。截至4月11日当周，Permian产区石油活跃钻机数已进一步降至286部，较2月底累计减少16部。同时，Permian产区旧井衰竭压力在今年3月已进一步增加至42.7万桶/天，DUC井存量也基本低位企稳。更新不同WTI油价中枢情形下Permian产区页岩油产量的测算，若2-4Q25WTI油价中枢持续低于65美元/桶，预期Permian产区全年页岩油产量或同比下滑。

过剩压力挑战成本支撑，下调油价中枢预测

一季度全球石油需求同比增长约122万桶/天。其中，1-2月需求表现超出市场预期，美国成品油消费保持3%以上的同比增速，我国成品油表观消费也同比增加约1.7%。但3月以来，需求增长边际有所放缓，美国成品油消费同比下降约1.2%、OECD欧洲同比下降约0.1%，印度成品油消费同比降幅也进一步扩大至3.1%。全年看，基于OECD对今年全球实际GDP同比增长3.1%的最新预测，预计全球石油需求同比增加约103万桶/天。其中，考虑对等关税政策执行仍存不确定性，其不利影响并未完全纳入，也对进一步的需求冲击进行了分情形测算。

当前预期今年全球石油供应同比增加约163万桶/天

其中，OPEC+增产决策或受外生因素影响，但或暂未面临需要采取“低价保额”策略的内外部压力，渐近增产或仍为OPEC+的基准路径，并假设伊朗原油产量同比持平、哈萨克斯坦原油产量不进一步环比增加；北美页岩油的成本考验已经开始，下调美国原油产量增速，预计页岩油产量全年同比基本持平。

全年平衡看，全球石油供需或过剩67万桶/天，下调2025年布伦特油价中枢至70美元/桶，2-4Q25季度中枢分别为67.5、72.5、65.0美元/桶。风险情形下，若贸易摩擦下全球经济增长进一步承压，或为油价带来约5美元/桶的额外下跌空间。

初步展望2026年，需求增长和地缘局势影响均存在较高不确定性，或需进行分情形讨论

一方面，若贸易摩擦拖累全球经济增长进一步降速，布伦特油价中枢或下移至60美元/桶下方，促使高成本供应进一步退出。另一方面，地缘局势对伊朗、委内瑞拉等石油供应的影响也仍待观察。回顾特朗普第一任期内，伊朗原油产量在2018和2019年分别同比下降23万桶/天和121万桶/天。2024年伊朗原油产量已回升至329万桶/天，较2019年增加约94万桶/天；原油出口恢复至170万桶/天，较2019年增加约110万桶/天。

中金认为，如果伊朗供应的潜在减量兑现，或能够为OPEC+进一步释放剩余产能提供更多空间，对于边际生产者的成本挑战可能缓解，在此情形下，布伦特油价中枢或有望保持在70美元/桶上方。

风险提示

全球经济增长放缓超预期、地缘局势变化超预期、OPEC+产量政策转变、美国能源政策转变。