随着自民党在日本众议院选举中获得超过三分之二的“超级多数”席位，对日本“再通胀”风险的担忧重返市场。

牛津经济研究院在最新研究报告中预计日元弱势将延续至2027年，汇率区间维持在150-160日元/美元。在债券市场，2月10日的日本30年期国债收益率为3.50%，较去年同期大幅上涨1.21个百分点。

嘉盛集团资深分析师斯嘉特（David Scutt）认为，高市早苗推行再通胀政策的激进程度甚至可能超出市场此前的预期。虽然这并不意味着政策目标直指弱势日元，但更激进的财政扩张必将考验全球投资者的容忍度。

瑞士百达资管（Pictet Asset Management）首席经济学家韦柏睿（Patrick Zweifel）则表示，推高债券收益率的力量很大程度上源于新财政方案带来的巨大不确定性。这正是所谓的“债券卫士”在行动，在财政政策面前，唯有债券市场能充当“警察”。一旦察觉政策方向存在过度扩张的风险，市场便会通过推高利率来实施“惩罚”。

基本面之困与“恶性循环”

牛津经济学院日本经济研究主管永井滋人（Shigeto Nagai）表示，全球投资者之所以担忧财政状况可能进一步恶化，是因为日本执政党承诺将探讨把食品消费税从现行的8%降至零，期限为两年。尽管该措施预计将使税收每年减少5万亿日元，但这并未改变该机构对2026和2027财年的财政预测，因为减税措施需经至少两年的审议才能实施，甚至可能最终被搁置。此外，减税政策很可能伴随其他限制财政收支恶化的配套措施。

该机构预计，2026和2027财年基本财政赤字占GDP比重将为2%-3%，并预计该水平将延续至2028财年，直至2029财年及之后才会开始逐步下降。

在韦柏睿看来，日本目前正处于一个由“贬值”与“通胀”互相喂养的怪圈中，即一种“恶性循环”。由于日本央行并未展现出认真抗击通胀的姿态，风险溢价扩大。这种溢价与通胀深度挂钩，直接导致日元贬值；而贬值反过来又推高了输入性通胀，“在这种模式下，日本的表现更像是过去十年的新兴市场”。

韦柏睿称，通胀成为了关键变量。如果央行拥有足够的公信力，明确表示要将通胀带回2%的目标，市场通常会选择信任。然而现实是，当通胀接近3%而短期利率仅为1%时，日本央行并没有发出“竭尽全力抗通胀”的信号。这种默许态度不仅维持了高通胀预期，甚至也在推高它。

韦柏睿将利率上升划分为两种性质，一种是基于增长的良性溢价，另一种日元当前的情况，即利率随通胀失控和主权风险飙升而上升（实际利率在下降），这不仅未能吸引资金回流，反而加剧了市场对日本主权风险的担忧，形成了“财政扩张——通胀预期失控——本币贬值”的恶性循环。

他直言，要打破这个死结只有三条路。要么央行宣布加息幅度超过通胀，复兴货币公信力；要么通胀突然下降，但由于通胀源于弱势日元，这几乎不可能发生；第三则是政府的财政立场转向，采取紧缩措施，减少债券供应。

日本央行和财务省如何干预

在当前背景下，韦柏睿所称的后两条路几乎是行不通的。那么，央行是否可能为了捍卫日元而提前大幅加息？

彭博经济研究对第一财经表示，将加息时间提前可能会动摇受日元融资套利交易支撑的风险资产，这正是规避风险的日本央行所不愿见到的局面。在日本，负责汇率政策的是政府，而非央行。央行会把捍卫日元的任务留给财务省，按自己的节奏审慎推进加息，因此预计央行下次行动将在7月。

彭博经济研究日本高级经济学家木村太郎解释称，日本央行行长植田和男反复强调“外汇政策属于政府职责”并非虚言，这反映了日本央行长期以来避免政治风险的策略。2025年1月加息后，日本央行在之后的11个月里一直将利率维持在0.5%，直到年底12月才再度加息。

“长时间按兵不动一方面反映出2024年7月加息后日元融资套利交易崩盘使得央行行事趋于谨慎，另一方面也反映出对石破茂政府不稳定性的敏感，以及对美国总统特朗普加征关税的顾虑。在这一过程中，日元进一步走弱，而包括股票和房地产在内的资产价格加速上涨。”他说。

木村太郎认为，如果今年4月就加息，政策调整间隔会缩短至四个月。风险在于市场可能会过度反应，将此解读为这表示日本央行在坚定转向政策正常化。这会加大资产价格走势发生逆转的风险。

“我们不认为日本央行想要看到这一局面。”他解释道，“我们认为，日本央行的关注重点不是日元汇率，而是工资。4月还太早，央行难以对今年的工资走势作出判断。待到7月，央行就能对今年春季工资谈判的结果进行评估，衡量工资增长会在4月开始的新财年如何影响物价走势，并在定于7月发布的季度展望报告中阐述其观点。”

日本是否拥有足以支撑汇市保卫战的“后手”？日本是否会通过抛售美债来守护资产负债表？

韦柏睿对第一财经记者表示，这其实是一种必然趋势。“即便中央银行家不是职业资产管理人，也非常在意损益，因为这直接影响央行自身的资产负债表。他们不希望看到自己的账面出现‘负资产’。显然，日本在美国持有的资产已经处于估值高位，几乎没有进一步增值的空间了，既然减持是大趋势，就会选择削减这部分资产。”他说。

不过，韦柏睿进一步表示，无论是经济文献还是他对日元的研究都显示，干预只能暂时缓解货币的“行进速度”，无法改变由基本面和市场力量驱动的方向。“无论是1997年亚洲金融危机，还是1995年和2004年的干预，虽然日本入场买卖美元，但从未改变趋势。只有当经济基本面发生转变，趋势才会逆转。干预更多是为了限制波动，告诉市场他们正在防范可能自我实现的投机行为，但它改变不了趋势。”他说。（第一财经记者冯迪凡对本文亦有贡献）