中信证券发布研报称，在国九条及中央金融工作会议精神的指引下，证券公司有望围绕一流投资银行建设的目标持续回归本源、做优做强，在服务五篇大文章，推进中长期资金入市过程中充分展现自身潜力。聚焦2025年，证券行业有望依托高成交额、资本市场持续回暖以及成本控制进一步展现自身业绩弹性。目前证券行业估值位于2018年以来42%分位数，有望随着资本市场改革的持续推进实现估值修复。

中信证券主要观点如下：

证券行业利润同比增长21%，中小券商展现更强利润弹性。

2024年，证券行业150家证券公司实现净利润1672.57亿元，同比提升21.35%。TOP10券商合计实现净利润1016.11亿元，同比增长18.13%，利润增幅略低于行业平均水平，行业TOP10利润集中度从62.4%下降至60.8%。依托于2024年下半年市场活跃度的提升与股债市场的良好走势，证券公司业绩在2024年上半年同比下滑22.08%的情况下实现大幅改善。在2024年上半年偏低的业绩基数下，证券行业净利润同比增速有望在2025年上半年继续保持较高水平。证券行业2024年摊薄ROE水平为5.3%，同比提升0.7个百分点;TOP10券商摊薄ROE水平为6.9%，同比提升0.6个百分点，头部券商的经营效率依然保持领先。

收费类业务：成交活跃稳定经纪业务预期，投行业务关注修复契机。

2024年市场股基日均成交额1.21万亿元，同比增长22.03%。成交额上行有效提振代理买卖创收。21家上市券商代理买卖收入共计540亿元，同比上升24.9%，增幅高于经纪业务收入平均增幅。2025Q1日均成交额达1.75万亿，高成交持续增厚经纪收入弹性。2024年，证券行业实现投行手续费收入350亿，同比下滑35.5%，系股权融资收缩导致。2024年，IPO和再融资规模分别同比下降81.1%和70.0%。以并购重组为核心的财务顾问业务逆势呈现增长，TOP10券商财务顾问业务收入同比增长3.5%。2025年，IPO常态化驱动承销保荐收入回暖以及并购重组持续发展拓展财务顾问收入空间是投行业务收入提升的重要契机。

资金类业务：关注利差下行趋势和资产配置比例变动。

2024Q4以来，融资融券规模显著恢复，年末A股市场融资融券规模为1.86万亿元，较年初上涨12.6%。但规模上行较难抵御降费影响。21家披露年报的上市券商2024年两融利息收入为531亿元，同比下滑12.4%，上市券商两融费率同比下滑9.1%左右，息差收窄仍是信用业务收入回暖的核心制约。投资业务方面，2024年证券行业实现投资收益1741亿元，同比增长43.0%。固收业务成为业绩增长重要驱动，披露年报数据的21家券商中，有17家自营非权益类资产规模同比提升，整体规模同比增加76.4%。2025年以来，受市场利率低位，权益市场回暖以及财政政策影响，市场利率有所上行，2025Q1固收类投资收益高速扩容的趋势可能暂缓。但在海外关税冲击及国内降准降息的环境下，固收投资收益变动仍值得期待。

成本端：费用与减值确认节奏增厚券商2025年业绩潜力。

行业管理费用在2024Q4边际扩容明显，21家上市券商2024年各季度管理费用分别为369、405、422和546亿元。在从业员工数量下滑且人均薪酬无明显提升的情况下，管理费用确认节奏的变化有望一定程度上缓释2025年上市券商成本压力。减值损失同样表现出较大季度环比变化，2024年各季度上市券商合计减值损失规模分别为-4.76、6.74、-6.91和25.87亿元，2024Q4减值损失较前三季度同样大幅提升。展望2025年，融资融券维持担保比例尚未触及风险区间，债券暴雷风险逐步缓释，在主动性资产持续缩表的环境下，证券公司资产质量有望进一步夯实，如对于信用业务风险敞口可进行合理管控，2025年证券公司基本面有望受益于信用减值冲回。

风险因素：

A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资持续低迷，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，资本市场改革不及预期。