华创证券发布研报称，虽然24年Q2开始，行业内卷的扩散对动保企业造成了不小的冲击，但从供给角度看，持续恶化的内卷局面，客观上已经造成一批企业在出清的路上，25年以来该行看到兽药原料药价格的企稳回升，其中大环内酯类产品甚至迎来了比较大幅的价格和盈利修复，也看到多数疫苗品种批签发的同比改善。在此过程中，企业业绩也呈现出明显的分化，但表现好的企业都具备同一个特质即创新，无论是产品的创新、营销手段的创新还是资本运作的创新，最后在利润表上都有直观的呈现，值得给予持续重点关注。

华创证券主要观点如下：

疫苗批签发：25年多数疫苗品种批签发均同比增长，新型疫苗表现更胜一筹

根据中国兽药基础数据库，从1-12月全年累计批签发数据来看，多数疫苗品种均同比增长，具体来看，其中猪用疫苗方面，口蹄疫疫苗、圆环疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、胃腹二联疫苗、猪乙脑疫苗分别同比+6.4%、+13.0%、+5.1%、+11.7%、+21.3%、+7.9%，仅蓝耳疫苗、猪细小疫苗分别同比-3.7%、-4.5%;禽用疫苗方面，禽流感三价苗、新城疫疫苗、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比+22.8%、+8.8%、+17.3%，马立克疫苗同比-3.6%;反刍疫苗方面，布病疫苗同比+61.6%，小反刍兽疫疫苗同比-16.2%;宠物疫苗方面，国产狂犬疫苗、国产猫三联疫苗分别同比+22.1%、+32.3%。

细分品种分析：养殖盈利、出栏增长、疫病、新产品等多重因素助力增长

从品种上来看，25年全年，猪用疫苗中增速相对较快的是经济类产品圆环疫苗、以及必免品种猪瘟疫苗，推测或因大多数时间养殖盈利、猪出栏增加以及圆支二联疫苗等新产品贡献等共同带动，增速较为平稳的是强制免疫的口蹄疫疫苗以及必免品种伪狂犬疫苗，而母猪专用产品或者母猪为主使用的产品中，增速最快的依旧是胃腹二联疫苗，其次猪乙脑疫苗也取得一定增长，其中仔猪腹泻问题增多或是胃腹二联疫苗增长较快的关键因素。

禽用疫苗中增速较快的是禽流感三价苗和鸭传染性浆膜炎疫苗，24年以来鸡源鸭疫问题引起养殖端重视，或是带动鸭疫疫苗产品高增的主要因素，此外，新城疫疫苗继续平稳增长，马立克疫苗小幅下挫。反刍疫苗方面，随着新产品的持续推出，布病疫苗继续保持了较高的增速，小反刍兽疫疫苗在去年同期的高基数下有一定下滑。

宠物疫苗方面，24年初国产猫三联疫苗上市以来，随着市场推广和消费者教育的不断深入，25年继续保持了较高的增速。另外，具体到同一病种不同疫苗类型来看，25年全年，口蹄疫单价苗同比-0.7%，口蹄疫多价苗同比+8.9%，其中猪用口蹄疫OA二价苗(包含3B缺失疫苗)增速较高，同比+12.3%;圆支二联疫苗同比+19.7%，圆环单苗同比+11.1%，其中圆环基因工程单价苗同比+14.2%，圆环全病毒灭活单价苗同比+8.7%。整体上看，新型疫苗产品表现依旧更胜一筹。

兽药原料药：25年兽药VPI指数同比上涨7.2%，但品种间分化显著

从年度均价来看，2025年兽药VPI指数同比上涨7.2%，但品种间分化显著，大环内酯类产品全线上涨，其中泰乐菌素、泰万菌素、替米考星价格分别同比上涨29.5%、11.4%、22.9%，此外，泰妙菌素价格也同比上涨29.8%，但氟苯尼考、阿莫西林表现较弱，价格分别同比下降5.9%、21.0%，盐酸多西环素则小幅上涨3.2%。展望后市，未来一段时间预计养殖端仍将继续承压，叠加节前本身作为兽药传统淡季，该行认为短期市场或仍将维持弱势运行状态。

风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、产品质量问题、新产品研发进展不及预期、行业监管政策调整等。