公司于1998年成立，2009年成为首批深交所创业板上市企业。公司致力于成为有持续创新能力的数字经济领军企业。目前，公司已构建“沿着ICT架构布局，云提供基础设施，C端布局游戏，B端赋能行业”的产业布局。

公司主要业务包括游戏和计算机：游戏业务属国产手游出海的第一梯队，计算机业务近期发力AI。

主营构成：游戏为基石，四大业务线齐发展。历经20余年的发展，公司构建了以通信和数据为核心的技术产品能力，形成了手机游戏、人工智能/大数据、物联网与通信、ICT运营管理四大业务板块。

公司股权结构：公司最大股东为公司创始人之一的李力先生，历任公司董事、常务副总经理、总经理，2018年9月起任公司副董事长。截至25Q1，公司第二大股东为香港中央结算（陆股通），达5.91%；其他主要股东还包括了个人与公募基金。 

2021激励考核达标，2023股权激励再起航。在董事长冒大卫的带领下，2021年公司实现不包含费用支付的净利润4.18亿元，同比大幅增长19.16%；2022年公司实现不包含费用支付的净利润6.40亿元，较2020年增长82.32%，均达成业绩考核目标。

2023年7月，公司发布《2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，解锁期分为两期，设定了以2022年净利润为基数，2023年的净利润增长率不低于15%及以2022年净利润为基数，2024年的净利润增长率不低于25%，或2023-2024年两年合计净利润不低于13.01亿元的业绩考核，为公司长期发展定下目标。

手机游戏业务当前已成为公司绝对营收核心。

公司自2013年收购壳木游戏以来，陆续打造了《War and Order（战火与秩序）》《AgeofZOrigins（旭日之城）》等多款热门SLG手游，助力公司游戏业务蓬勃发展。

2020年开始，公司手游业务营收超24亿元，占总营收比重超过50%，成为公司收入绝对核心；

2023年游戏营收突破44亿，同比增长26.51%；截至2024年H1，公司游戏业务营收已超24亿元，同比增长12.03%，占总营收比重达79.47%。

全资子公司壳木游戏是中国游戏出海的代表性公司之一，2011年起即在海外发行游戏，主要市场为美国、日本、韩国、中国大陆、欧洲、中东、南美等国家和地区。

壳木游戏自2011年推出《Little Empire》开始，就专注于SLG品类，以精品化策略打造高品质产品。SLG游戏的特点是高门槛，但一旦进入，其展现了较长的生命周期和流水韧性。

公司游戏业务专注于精品策略类游戏的研发、面向全球市场的游戏发行与运营，包括《旭日之城》（Age of Origins）、《战火与秩序》(War and Order)、《无尽苍穹》(Infinite Galaxy)等，主力游戏产品在Google Play、Apple store和Amazon Store等平台全球发行运营，注册用户超过2.5亿，市场遍布包括中、美、日、韩、英等在内的全球150余个国家和地区。《Age of Origins》和《War and Order》多年霸榜数十个国家的SLG游戏排行榜前十。

双轮驱动业务增长，推动营收强劲提升。自2020年以来，公司营业收入持续保持强劲增长。2020年，公司推出新游戏《Age of Origins》，同时公司将游戏收入核算方法由净额法调整为全额法，使得当年营业收入同比增长达到102.32%。之后，公司两款核心游戏产品《Age of Origins》和《War and Order》表现出色，加之计算机业务的持续优化，带动了整体营收的稳定增长。公司在2021年、2022年和2023年的营业收入同比增速分别为19.98%、11.40%和24.06%，24年前三季度同比增速亦达11.42%。此外，公司游戏业务的收入占比从2018年的30.38%提升至2024年H1的79.47%，已成为公司收入增长的核心驱动力。

从整体市场规模来看，经历了两年调整后，2024年全球SLG游戏总收入重回快速增长通道，根据Sensor Tower测算，全球SLG游戏市场规模将在2027年突破200亿美元。

壳木游戏以海外发行见长，过往有《Age of Origins》《War and Order》年收入分别超30亿元和10亿元的辉煌战绩。未来新产品线中《Stellar Sanctuary（代号DL）》和《Next Agers（代号LOA）》的流水有望超预期。同时，公司前期的技术积累在7月底迎来新的收获：公司推出avavox:AIVoiceAgentVOX，大幅降低语音营销机器人搭建门槛，未来同样有望为公司贡献营收增量。

从生命周期来看，SLG游戏的生命周期通常为6至8年，头部产品已经运营超10年，展现了长期的吸金能力和市场竞争力。另外，SLG游戏也具备较强的吸金能力。SLG游戏的平均单用户价值为11美元，头部玩家的年付费可高达100万美元，远超其他游戏类型，成为付费能力最强的玩家群体之一。

作为对比，公司的《Age of Origins》和《War and Order》2024年季度ARPU分别超90元和50元，《Age of Origins》单个季度ARPU已超行业平均单用户价值。

“SLG+X”品类更受追捧，成为“皇冠上的明珠”。当前时间点，SLG 手游面临用户群体固化和同质化严重的问题，“SLG+X”模式应运而生。“X”即“缝合”进其他各类玩法可以大幅提高获客面，平缓的学习曲线，提高留存，中后期再通过 SLG 玩法提炼用户价值，实现长期付费。

根据点金石游戏出海数据，近年来较为火爆的 SLG 游戏大多为“SLG+X”模式，例如：三七互娱的《Puzzles & Survival》开创性地将三消玩法与 SLG 结合；《Last War:Survival》《Whiteout Survival》等将模拟经营等玩法与 SLG 结合。

2024 年，《Last War》的收入迅速增长，从 2024 年 1 月的约 3000 万美元增至 2024 年12 月的约 1.38 亿美元，2025 年 1 月更是增长至 15 亿元，考虑到 SLG 游戏的生命周期通常为 6 至 8 年，增长趋势或将延续。  

  当前时间点《Age of Origins》《War and Order》分别已上线超6年和9年，在 2024 年仍有34.5亿元和10.6亿元的收入，季度 ARPU 值仍分别高达100元和55.7元。统计《Age of Origins》《War and Order》上线以来的收入和成本情况，过往运营数据优秀。

《Age of Origins》2019 年上线以来，年收入从约3.5亿元爬坡，第二年便达到了 13.2亿元，后逐年增加到 2024年的34.5亿元，且我们看到，其营销费用占（游戏业务收入，下同）比逐年降低，从2019年的55.0%降至2024年的14.2%，可见其后期利率润也在高速增长。 

《War and Order》2016 年上线以来，年收入从 3.2 亿元爬坡，后逐年增加到 2023 年的 11.4 亿元，且从 2017 年开始就在 10 亿元的高位保持稳定，同样地，营销费用占比逐年降低。

从《Age of Origins》《War and Order》过去的收入和成本数据来看，公司在长线运营和成本控制上积累了较多经验。

新游《Stellar Sanctuary》领衔，新产品周期蓄势待发。我们认为，公司将进入新产品周期，考虑到过往 SLG 游戏的生命周期长度，新产品线有望在未来较长时间贡献营收与利润。新产品周期主要由“SLG+X”品类的《StellarSanctuary》开启，《Next Agers》等持续跟进。

《Stellar Sanctuary》领衔新产品周期《Stellar Sanctuary》2024 年底启动商业化测试，目前聚焦内容和数值调优，采用“SLG+X”玩法，已获版号。游戏主攻欧美，同步覆盖国内，背景设定为一群探险高手迫降一颗未知星球，玩家需探索和建造家园，同时应对神秘敌对势力，对标《Last War》和《无尽冬日》等。

《Stellar Sanctuary》核心玩法包括高度自由的建造模式，以格子单位放置墙体、地板、门及自定义家具，融入RPG式丰富剧情和角色对话；创新引入角色状态值系统（体力、饥饿、清洁等五个维度）影响表现和满意度，鼓励建造升级设施提升福祉；战斗初期为自动攻击，玩家通过策略移动优化布局（如坦克前置），可建造防御塔和工作台生产武器装备；角色成长通过升级和升星，装备与生产经营联动，成长上限受玩家等级限制；后期解锁PvE大地图，提供灵活竞技环境。同时，先进图形引擎带来沉浸式视觉，战斗、谜题和资源管理提升成就感。目前Google Play下载量超10万次，获4.4星评价。 

《Next Agers》凭借壳木经验，深化策略与合作玩法。《Next Agers》2025 年初启动商业化测试，目前优化内容和数值，同样采用“SLG+X”模式，卡通化设计。市场定位欧美与国内双线，玩家将扮演文明领袖，带领人民通过城市建设和策略发展壮大，最终建立名垂青史的文明。

游戏的最大特点是创新机制与团队协作。游戏核心玩法包括了时代进程，玩家可选择科技发展路径，完成从原始石器时代到黑暗中世纪，再到辉煌未来时代的演变，重现人类历史奠基性发明。

游戏强调玩家互动和社区体验，相互配合完成各类任务与挑战。通过游戏未来派的背景设定和多样化的角色设计，迅速吸引了大量玩家的关注与探索，目前 Google Play 下载量超 10 万次。

储备多款新游作为长期增长引擎：公司基于对 SLG 游戏的持续看好，产品规划中 SLG 类占比较高，其中三款在研的SLG 游戏预计将在今年底至明年上半年陆续进入商业化测试阶段。

《代号：XCT》（城建末世题材）计划 2025 年年底开启商业化测试；

《代号：AOO2》（冰雪末世题材）计划 2026 年年初完成商业化测试；

《代号：MN》（黑帮题材）计划 26H1 启动商业化测试。

上述三款产品通过差异化的题材切入 SLG 市场的同时，公司也在研发包括RPG在内的非SLG游戏。 

超预期驱动与催化

驱动：

1）公司在SLG游戏的海外发行上有过辉煌战绩并有望复制其方法论到今年有望开始推广的两款新游上；

2）“SLG+X”品类已有多款游戏验证成功，包括《LastWar》《WhiteoutSurvival》等，详见本文对“SLG+X”品类的分析；

3）SLG游戏具备高门槛但进入后流水持续性好的特点，公司前期游戏显然已经跨过门槛，我们看好新游流水的持续性。

催化：新游开始推广后应用商店排名数据便有望率先反应，并成为催化。

公司计算机业务主要聚焦三大板块，分别是以神州泰岳为代表的ICT运营业务，以奇点新源、泰岳天成等为代表的物联网业务，以及以鼎富智能为代表的人工智能NLP业务。

ICT全域覆盖挖掘市场机遇，优质合作伙伴共谱增长新篇信息技术服务行业持续景气，市场规模不断扩张。随着我国产业升级进程的不断深入，互联网、政务、电信、交通、工业等重要领域对信息化建设的需求持续增长。据国家统计局数据，我国信息技术服务行

公司AI业务专注人工智能NLP自然语言处理技术的深度探索，构建“认知+”产业生态，推动NLP技术在智能客服、智慧公安、智慧政务、智慧园区等领域的广泛应用落地。公司布局可信综合的ICT运营管理产品体系，长期服务于电信、金融、能源、交通等领域的大中型企业和政府机构，多家行业头部大型企业使用泰岳ICT运营管理解决方案。

公司在物联网通信领域持续创新，拥有自主研发、安全可控的物联网通信技术，已申请近210余项专利，面向电力、周界安防和专网通信三大应用领域推出了特定场景专项解决方案。

“岳擎”大模型通过权威检验，自然语言处理积累深厚，新品发布7 月 4 日，“2025 全球数字经济大会—数字原生大会暨企业智能化论坛”在北京召开。

公司的“岳擎”数智化新 IT 运营大模型体系在本次大会上通过中国信通院“智能体开发平台技术要求”权威检验，标志着其在 AI 原生技术与行业深度融合领域的重要突破。岳擎是基于“泰岳灯塔”AI 大模型应用能力体系底座构建，提供办公助手、知识问答、数据分析、文档助手、视频助手、语音助手等一系列功能。 

公司前期已经在自然语言处理上取得了一定成就，过往发布有在线客服产品，以文本机器人为基础，整合语音识别、语音合成技术、依托自然语义理解、深度学习等先进 AI 技术，帮助企业降低重复的人力客服业务成本。

公司前期的积累在7月底迎来新的收获：公司推出avavox: AI Voice Agent VOX。avavox名称直观体现其AI语音的核心定位，达到只需动嘴，30 秒搭建语音营销机器人，大幅降低使用门槛。avavox采用按需计费，每 10 秒计费一次，如下图所示，有不同的套餐可供选择。

长期运营拢聚优质客群，三大电信运营商坚实合作伙伴。公司在金融、保险、政府等领域拥有众多高端客户，包括工商银行、招商银行、英大财险、国家电网等。在合作过程中，公司的产品和服务得到客户广泛的采用与认同，在业内打造了良好的口碑。公司与移动、电信、联通三大电信运营商建立了长期的战略合作伙伴关系，是电信运营商业务支撑运营管理系统（BSS）和运营支撑系统（OSS）规范的主要参与者之一，长期承担三大运营商全国性大规模复杂项目的建设，具备大规模并行实施复杂项目的建设和交付的丰富经验。

高举云业务旗帜，携手亚马逊云共谱出海服务新篇。亚马逊云（AWS）是世界云服务商龙头，具有业界领先的技术、服务能力，云市场份额占比较高，并在2013年进军中国市场。从服务商层面来看，云计算巨头持续领跑全球，第二梯队深耕细分技术领域保持追赶。据中国信通院《2024年云计算白皮书》，2023年，微软云和亚马逊云的营收分别为962.13亿美元、907.57亿美元，稳居全球市场头部。

神州泰岳积极把握国内云业务市场潜力，前瞻性入局云服务产业。公司于 2018 年携手AWS 搭建云事业部，2019 年成为 AWS 中国区战略合作伙伴，多年来致力于为出海的中国企业提供云增值服务。2023 年，公司云业务陆续推出了“云桌面”、“云端渲染”、“CDN 预热”、“eks 一键升级”、“IOT/LBS 位置服务”、“云托管”等产品，服务行业横跨游戏、电商、智能制造等，撬动公司交通、能源及其他行业客户营收大幅增长。

公司2024年归母净利润14.28亿元，扣除与大唐微电子和解后转回的坏账准备2.45亿元（24Q3发生，因此25Q3公司归母净利润或同比下滑）等，公司2024年扣非归母净利润11.47亿元。公司2025-2026年存量游戏存在自然衰减的可能，但AI业务的起量或弥补相应衰减，判断2025-2026年不含新游的利润基数约12亿元。预计两款“SLG+X”游戏如一款推广成功，则有望获得利润增量约7.7亿元，对应2026年公司归母净利润近20亿元。

智慧电力建设方兴未艾，率先部署抢占产业高地。公司物联网与通讯板块主要由智慧安防、工业专网、电力业务三大产品体系构成，客群集中在市政、能源、交通等领域。

1）智慧安防产品—智慧墙入侵探测系统：智能感知非法入侵并对入侵目标进行精准定位。

2）工业专网产品：结合工业场景的应用需求，提供无线通信、人员定位、数据传输和不同分区信号覆盖等智能业务服务，协助客户进行特殊工业场景下的无线全覆盖。

3）电力业务产品：将数字技术与电网需求相融合，在集控系统、智能巡视、状态监测等专业领域协助电网公司进行智能化运维和数字化转型。

国家政策积极推动，促进智慧电力需求释放。与传统电网相比，智慧电网在发电、输电、配电及用电领域都具有显著优势，是新能源和智能城市发展的必要条件，也是拉动中国经济增长的重要基建，近年国家陆续出台政策，大力支持智慧电网行业发展。

率先入局智慧电网业务，深度参与国家大型项目建设。2021 年，泰岳天成研发的“接入节点设备（UPJR-001）”、“汇聚节点设备（UEHJ-001）”等多款自主可控设备，通过中国电科院权威检测，彰显了公司的技术硬实力。当前，公司已参与国内多省市的重大智慧电力项目建设，并在中核、中广核、国家电网等用户的合作过程中逐步树立了高可信度的市场品牌。未来，稳定而优质的客群、深度而延续的技术服务，有望为公司提供稳定的现金流，并带来新增长机遇。

NLP业务聚焦催收与电销，商业化已获得验证。催收行业提质增效需求迫切，AI 加持打破瓶颈。

传统催收行业存在人力成本高、合规风险高等难题。1）人力成本高：传统催收行业是典型的劳动密集型行业，人力成本为主要营业成本。以湖南永雄为例，2017 年和 2018 年，公司员工成本分别为 3.42/4.55 亿元，占营业总收入的 57%/60%。2）合规风险高：一方面，催收岗位往往对年龄、学历、工作经历没有要求，从业人员水平参差不齐，对话术、尺度的把控不严格；另一方面，对于催收工作人员来说，收入和客户的还款金额直接挂钩，因此在利益驱动下或出现“软暴力”等不合规催收。近年来，随着监管力度的加大，催收行业的回款率有所下降。

“AI+催收”优化工作流程，有效提高催收效率，同时可降低合规风险。AI 催收的技术基础包括大数据、机器学习、自然语言处理等。

1）机器学习与深度学习：通过机器学习和深度学习算法，AI 可以分析历史数据，学习债务人的还款行为模式，预测未来可能的逾期风险，从而提前采取防范行动。

2）大数据分析：AI 系统能够处理和分析大规模数据集，识别债务人的还款能力和意愿，为催收决策提供数据支持。基于对债务人具体情况的分析，人工智能可以定制个性化的催收策略，提高催收的成功率以及债务人的满意度。

3）自动化工作流：AI催收系统实现催收流程执行自动化，包括发送催款通知、安排电话催收、记录催收活动等，减少了人工干预，保证了催收的一致性，提高催收效率。同时，AI 机器人不受情绪影响，礼貌的用语有效规避了与欠债人的冲突，降低人工所带来的潜在合规风险，减少投诉/诉讼发生的可能性。

未来，人机耦合模式有望成为主流模式。AI 催收系统在处理大量数据和标准化流程方面具有优势，而人类催收员在处理复杂情况、理解借款人情感和特殊情况方面具有不可替代的作用。人机耦合模式有望充分发挥 AI 的技术优势和人类的经验智慧，实现催收效率和效果的最大化。

公司财务：营收与利润同步增长，销售费用率优化明显。公司营收近六个季度来有明显提升，其中24Q4达到历史高峰的19.4亿元；归母净利润24Q3达到历史高峰的4.63亿元，同增191%。

从成本端来看，公司近年来降本增效效果显著，整体费用率从21Q1的54.5%，降至25Q1的43.5%，其中：销售费用率下降显著；管理费用率有一定增长，24Q3达到高点后开始下降；研发费用率总体保持稳定。 

神州泰岳24年实现营业收入64.52亿元，yoy+8.22%，归母净利润14.28亿元，yoy+60.92%；扣非归母净利润11.47亿元，yoy+38.29%。24年公司游戏收入46.62亿元，同比增长3.66%，计算机业务收入17.9亿元，同比增长22.21%。25Q1公司实现收入13.23亿元，yoy-11.07%；实现归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%，扣非后归母净利润为2.26亿元，yoy-21.1%。公司24年年报显示，公司发行产品《旭日之城》及《战火与秩序》充值流水保持在高位区间，长线产品运营稳定。

新品方面，公司于2024年末在海外先后发行新游戏《StellarSanctuary》（代号DL）和《NextAgers》（代号LOA）。目前两款产品处于海外商业化测试和调优阶段。我们建议关注新产品的推广节奏，新品流水提升有望带动公司进一步成长。

高成长：

1）公司在SLG游戏的海外发行上有过辉煌战绩并有望复制其方法论到今年有望开始推广的两款新游上；

2）“SLG+X”品类已有多款游戏验证成功，包括《LastWar》《WhiteoutSurvival》等，详见本文对“SLG+X”品类的分析；

3）SLG游戏具备高门槛但进入后流水持续性好的特点，公司前期游戏显然已经跨过门槛。

参考资料：

20250811-浙商证券-神州泰岳：“SLG+X”新游开启下一个十年