民生证券发布研报称，整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。供给方面，24年产能有所爬坡继续增加。南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，该行认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。随着锂价下行，澳矿出清开始，南美盐湖实际成本被低估，供应存在不及预期的可能，行业格局有望继续改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的。

民生证券主要观点如下：

锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显

2024年，SQM实现净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税;雅宝经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct;单季度看，24Q4 SQM实现净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%;24Q4雅宝经调整EBITDA为2.5亿美元，同比扭亏为盈，主要由于23Q4计提存货减值，环比+19%，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。

产能爬坡，24年供给继续增加

从重点项目看，24年SQM锂盐销量20.5万吨，同比+21%，其中24Q4销量5.8万吨，环比+13%，2025年销量指引同比+15%至23.6万吨;24年Arcadium盐湖提锂锂盐销量4.2万吨，其中24Q4销量1.3万吨，环比+53.7%，2025年盐湖提锂产量目标5.8万吨，同比增长约38%;24年C-O盐湖碳酸锂产量2.54万吨，略超指引的2.0-2.5万吨，其中24Q4产量0.85万吨，环比增长25%，2025年产量指引3.0-3.5万吨。

实际成本被低估，关注供给不及预期的可能

南美盐湖锂禀赋明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4 SQM单吨营业成本0.69万美元/吨;Arcadium旗下Fénix项目24Q3单吨运营成本5500-6500美元;Sal de Vida项目投产后，单吨运营成本指引6000-7000美元;Olaroz项目24Q3单吨运营成本6500-7500美元;Cauchari项目24Q3将投产后的单位运营成本指引由4081美元上调至约6500-7500美元;C-O盐湖24Q4 C1现金成本6630美元/吨;Eramet旗下Centenario-Ratones项目将满产后的现金成本由4500-5000美元/吨上调至约5000美元/吨LCE;另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，该行认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。

Rincon项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度延后

因锂价下行压力，盐湖提锂龙头SQM 3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年;Arcadium旗下Fénix项目的1万吨产能延期至28H1投产，Sal de Vida项目一期1.5万吨产能最早规划24年年中投产，23Q3规划延期至25H2投产，24Q3规划延期至26H2投产;Cauchari项目2.5万吨产能23Q3季报中计划27H2投产，24Q3规划延期至28年后投产;Argosy旗下Rincon项目2000吨产能24Q3暂停运营;Galan旗下HMW一期0.54万吨产能投产时间由25H1推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。

风险提示：需求不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。