山西证券发布研报称，2025年电力行业将围绕现货市场深化、国企资产整合及煤电一体化布局展开结构性机会。中电联预计，2025年全国全社会用电量达10.4万亿千瓦时，同比增长6%，新增新能源装机超3亿千瓦，发电总装机容量或突破38亿千瓦。长三角及粤皖地区新兴产业需求高增，叠加电力市场化改革推进，火电商业模式优化及水电分红逻辑强化将成为投资重点。

山西证券主要观点如下：

总体展望

该行认为电力现货市场的进一步推进以及电力企业的资产并购重组为2025年两大重要趋势。1)目前电力现货市场进展提速，火电在现货市场博弈中具备优势。从发电层面，火电相较于其他电源具备更高的调节灵活性，因此能够在高价时段多发电，低价时段少发电，灵活调整发电策略以应对价格变化。从价格形成结果层面，火电现货结算价通常较燃煤基准价具备溢价，而风电及光伏则折价进行交易。因此该行仍看好火电在现货市场推进中的相对经济性。2)新“并购六条”下电力国企并购与重组持续升温。五大电力集团仍有高比例电力资产未注入上市平台。该行梳理可得，国家能源集团、华电集团、华能集团、国家电投集团、大唐集团仍有39%、67%、27%、63%、40%电力装机未注入上市平台。后续重点关注并购或重组带来企业估值空间提升及优质资产注入带来盈利能力增长。

火电板块

1)2025年成本端仍存改善预期;2)煤电联营优势仍凸显，煤电一体化布局企业ROE中枢较非一体化企业偏高且波动较小。相关公司相继布局，中国神华、淮河能源、新集能源均仍有较大规模在建及待建项目，占在运项目比重分别为24%、132%、75%;3)辅助服务+容量电价带动火电公用事业化转型。过去火电收入仅由电量电价收入决定，即收入=装机容量×利用小时数×电价，火电机组的利润主要依赖于煤价和电价的差价，但由于煤价的波动性和电价的相对稳定性，火电企业的盈利能力呈现出较强的周期性，因此火电板块PB均值常年低于具备较强公用事业性的水电以及核电板块。而现在火电收入增加辅助服务及容量电价，商业模式对于电价以及动力煤价格的敏感程度降低，有助于提高火电企业盈利稳定性，从而提升其公用事业性，带动估值提升。

水电板块

1)折旧到期及财务费用下降持续增益成本端：水电行业具备前期设备投资高，折旧占成本比重高，实际运营年限远大于折旧年限的特点。十四五-十六五期间水电公司折旧密集到期，可显著增厚表端利润。目前水电可开发资源有限，企业多逐渐偿还存量债务;贷款利率不断下行环境下，水电公司可通过债务置换方式优化债务结构。2)低利率环境下水电红利风格占优：水电公司通常具备高净现比特点，多数公司具备较高净现比(大于1.5)，且经营性现金流量净额可超过营业收入50%，支撑公司较高且稳定的分红比例。从分红比例来看，水电板块平均分红率较高且有提升趋势，长江电力、国投电力、华能水电等十四五期间均有分红承诺，承诺分红比例分别为70%、55%、50%。水电具备逆周期属性，且受到短期宏观经济波动及电价影响相对较小，具备高配置价值。

投资建议

2025年电力行业该行建议重点关注电力国企并购重组、低利率下红利持续、煤电一体化布局等投资主线。

用电侧，短期来看，中电联预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右，全国统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右，新增新能源发电装机规模超过3亿千瓦;2025年底全国发电装机容量有望超过38亿千瓦，同比增长14%左右。长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且该行认为一段时间内用电量增速或仍将高于GDP增速;其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。

发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端;水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好;长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力;新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升;火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪;长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。

风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动;动力煤价格大幅波动;用电需求不及预期;企业分红意愿下降;重组进度不及预期;利率环境显著变化。